引导市场化投资趋势，增强多元化组合配置——中国部属登记高校基金会投资特征分析

摘要

高校基金会一般属于非公募基金会，资金长期稳定性较强，同时依托高校一般拥有较强的专业实力，以慕名“耶鲁模式”为例，其中的头部基金会投资行为具有显著的行业示范效应。本文以我国在民政部登记注册的18家高校基金会为样本，对其投资策略、投资类型和投资方式等分析，可以发现：

部属登记高校基金会头部优势明显。虽然捐赠高度依赖其现阶段的重要特征，但投资及其他收入保持了更快的增长速度，相对重要性日益提升。2017年度18家部属登记高校基金会投资及其他收入7.21亿元，较上一年度增长25.28%；高于同期捐赠收入增幅近10个百分点。

投资活跃度及收益水平均处于行业领先地位，投资收益水平波动较大但仍显著高于行业平均水平。2016年部属登记18家高校基金会投资度参与度高达83.33%，其平均投资收益率2.81%，即使整体表现较差的2016年度，较同期收益水平次高的部属登记基金会1.81%平均水平仍高出1个百分点。2017年其平均投资收益率为4.26%。与行业相比收益波动较大与市场相关高。

部属登记高校基金会投资行为仍然有较大的发展空间。虽然其创造了相对同业整体而言更高的投资收益，代表了目前我国基金会行业相对领先投资发展方向及更强的“自我造血能力”。

但其收益水平较8%支出比例要求仍有较大差距。适度降低投资厌恶程度，相应提升市场风险的忍耐及承受能力或成为必经途径。参考国际领先的同类基金会，可逐步降低短期投资，增加长期投资组合资产类别及相应多元化资产配置。

委托管理机构多元化已经成为基金会组合多元化道路的重要标志。虽然商业银行是仍然是部属登记高校基金会委托理财最重要的第三方金融机构，但与信托、证券、公/私募基金等其他金融机构合作趋于增加，而对这于组合多元化具有突出意义。

引导市场化、专业化投资发展趋势，增强慈善组织“造血能力”。法规的完善是促进基金会快速发展的重要基础，《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》将进一步打开基金会的投资空间。一方面，部属登记高校基金会基金作为其中的先行性代表，其成功的投资经验将为其它基金提供有效的参考。另一方面，其在委托机构、金融产品选择上的多元化趋势也将为金融机构带来新的业务增量。顺应法规要求，引导更为市场化、专业化的投资发展趋势发展，也将有助于逐步增强我国慈善组织投资增值保值活动的专业度，增强组织自身“造血能力”，实现可持续发展。

前言

按发起方分类，基金会可分为企业基金会、高校基金会等。其中，高校基金会是发展较早，也是数量最多的基金会类型之一。高校基金会通常为私募基金会，资金长期性更为稳定，同时发起方依靠高校师资研究力量及高校人才支持，一般拥有较强的专业实力，投资运作较为成熟，其投资运作经验对其它慈善组织都有重要的借鉴意义。

从国外的发展经验来看，其中的头部基金会投资行为的示范效应更为显著，如耶鲁大学基金会的投资为代表的著名“耶鲁模式”（相关研究：见金牛理财网基金会投资指数专题《耶鲁大学基金会投资模式经验借鉴：17年投资收益11.3%，多元化资产配置，MOM专业管理模式》）。

国务院民政部门和省、自治区、直辖市人民政府民政部门是基金会的登记管理机关。（《基金会管理条例》第六条）。与其它基金会相比，在民政部直接注册基金会数量少、规模大，通常是同类基金会中的头部机构，具有显著的行业代表性。

本文主要以民政部登记注册的18家高校基金会作为我国头部高校基金会代表，并对其投资策略、投资类型和投资方式等进行分析，以期对我国基金会行业投资的整体发展趋势等提供研究参考。

正文

一、基本概况：头部代表性显著，法规促进作用明显

1. 部属登记高校基金会具有显著的头部代表性

在民政部登记基金会包括以下三类：（1）全国性公募基金会，原始基金不低于800万元人民币；（2）拟由非内地居民担任法定代表人的基金会；（3）原始基金超过2000万元，发起人向国务院民政部门提出设立申请的非公募基金会。

与一般基金会相比，在民政部登记设立的基金初始基金门槛高，审批严格，数量增长更为平稳,但规模优势极为显著。根据中证金牛研究中心的统计显示，截止2016年末，在国家民政部登记注册的基金会仅有210家，数量占全国基金会比例略超3%。 2010-2016年间民政部注册基金会占比全国基金会比例高达年末资产规模30%以上。

截止至2017年末，在民政部注册的高校教育基金共有清华大学、北京大学、浙江大学等18家，均为初始基金规模2000万(及以上)的较大规模私募基金会形式登记(除中国农业大学教育基金会、浙江大学教育基金会、中国科学院大学教育基金会以外，其它均为2000万元)。(详见后附表一)

图 1.历年全国基金会数量与民政部注册基金会数量统计：2004年《基金会管理条例》实施之后全国基金会数量快速增长，但民政部属登记基金会数量相对稳定

图 2.民政部注册基金会资产规模与全国基金会资产规模及占比统计：民政部属登记基金会资产稳占1/3

数据来源：中国社会组织公共服务平台，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2016.12.31

2. 法规与制度是高校基金会发展的重要基石

从发展阶段来看，部属登记高校基金会经历了三个主要阶段：

2004年以前，受监管要求我国早期成立的高校基金会需要经过教育部审批、人民银行核准、民政部登记多部委联合管理，早期发展较为缓慢。18家现存部属登记高校基金会中成立于2000年以前的部属登记高校基金会仅有北大和清华两家。

2004年至2013年，法规制度的健全极大地促进了高校基金会的快速发展。2004年《基金会管理条例》实施后，为高校基金会提供了规范发展和运作的法律基础，2005年《民间非营利组织会计制度》提升了财务规范制度保障。2010年《中国非公募基金会信息披露指南》进一步提升了管理的透明度和公信度。2009-2011三年间迎来了部属登记高校基金会发展的高峰，新增部属登记高校基金会共计10家。

2013年以来，投资等运作因素制约，增长放缓。自2013年3月兰州大学、重庆大学教育基金会登记以来，未有新增部属登记高校基金会。

整体来看，完善的法律与合规制度建设是高校基金会发展的坚实基石。

一、资产特征分析：资产优势头部集中，校友捐赠影响大

基金会的资产主要来自初始基金及历年收支盈余的转增，对比民政部注册登记的18家高校基金会与全国基金会、民政部注册登记的所有基金会、全国高校基金会历年资产数据，可以发现：

1. 马太效应显著，头部基金会优势明显

2016年末，部属登记的18家高校基金会总资产规模153.14亿元。

与全国基金会相比，部属登记高校基金会具有头部领先优势。与全国5702家基金会总资产规模1387.67亿元相比，其占比11.08%。与2016年末同样在民政部登记注册的基金会总规模445.23亿元相比，其占比亦高达34.4%。

与其它高校基金会相比，部属登记高校基金会头部优势更为显著。截止至2016年部属登记基金会期末资产规模占全行业比较为32.81%，而截止至2016年末，在全国已登记注册的511家高校基金会总资产规模335.44亿元中，18家部属登记高校基金会资产规模占比高达45.65%，且在2013-2016年均在稳定四成的占比上保持平稳增长趋势。

更高程度的集中所带来的马太效应，使得部属登记高校基金会拥有相对更强的头部优势。

图 3.部属登记高校基金会与全国基金会资产规模、规模增速对比及其占比统计（2011-2016年）：部属登记高校基金会规模占比超10%

图 4.部属登记高校基金会与部属登记基金会资产规模、规模增速对比及其占比统计（2011-2016年）：部属登记高校基金会规模占比稳定在34%左右

图 5.民政部属登记高校基金会与全国高校基金会资产规模、规模增速对比及其占比统计（2011-2016年）：部属登记高校基金会规模占比均超40%

数据来源：中国社会组织公共服务平台，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2016.12.31

2.校友捐赠影响大，校誉及社会影响力意义非凡

校誉及社会影响力对高校基金会发展具有重要意义。截止至2017年底净规模资产大于10亿的部属登记高校基金会凤毛麟角，仅清华大学教育基金会、北京大学教育基金会和浙江大学教育基金会三家，净资产分别为72.80亿元、48.01亿元、27.99亿元。其发起人均为国内校誉排名居前的大学。

表 1 部属登记的18家高校基金会2017年净资产规模分布

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究 中心整理；统计截止日期：2017.12.31

从规模增长的时序来看，校庆等对校誉提升具有特别意义的事件往往成为高校基金会规模增长的重要时间标志。校庆往往成为校友的捐赠的集中爆发期。如2016年清华大学105周年校庆时，来自“搜狗”单一公司的捐赠就达到了1.8亿元，而当年累计捐赠近5亿元。

3. 长期成熟的运作累积优势显著

长期成熟的运作经验累积和管理、运作效率提升对高校基金会稳定发展具有重要意义。具体分析18家样本基金会规模数据，可以发现：

长期成熟运作经验累积，优势更为显著。与其它基金会相比，排名前四家的部属登记高校基金会：清华大学教育基金会、北京大学教育基金会、浙江大学教育基金会、北京航空航天大学教育基金会，分别成立于1994、1995、2006年、2005年，运作期均以在10年以上。而其后设立的高校基金会最新规模均未超过5亿元。从历史规模迁移来看，基金会的成立时间越长，其基金积累和投资管理经验越丰富，资产规模也越大，较长期间内优势累积影响较为显著。

图 6.部属登记的18家基金会2010-2017年资产规模的时间序列图

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

三、收入特征分析：捐赠收入依赖下降，投资及其他收入重要性提升

基金会年度总收入由捐赠收入、投资收益、其他收入三部分组成。

一方面，与国内其它类型基金会相似，高校基金会收入高度依赖于捐赠收入，而这一现象在部属登记高校基金会中更为突出。以2016年为可比参考，18家部属登记高校基金会捐赠收入占总收入的平均比例为85.71%，相比同期全国基金会、部属登记基金会、全国高校基金会该比例分别为69.53%、、76.01%和82.08%。部属登记高校基金总收入对捐赠收入的依赖度更高。

另一方面，部属高校基金会近年来收入结构也在发生变化，具体来看：

1.捐赠收入依赖呈现阶梯性下降

与全国基金会和部属登记基金会不同，全国高校基金会和部属登记的18家高校基金会捐赠收入占总收入的比例呈下降趋势，总收入对捐赠收入的依赖度有所降低。

2011年至2016年间全国基金会捐赠收入占总收入平均比例整体较为稳定，在65%至72%之间小幅波动，2011至2016年间部属登记的所有基金会捐赠收入占总收入的比例也几乎稳定在70%至80%间。2011年以来全国高校基金会捐赠收入占总收入的比例几乎逐年下降，18家部属登记高校基金会历年捐赠收入占总收入平均比例走势与全国高校基金会整体一致，2017年比例为85.35%，较上一年度小幅下降，与2011年的95.76%相比，降幅明显。而这都表明对近年来部属登记高校基金会捐赠收入的依赖度的降低趋势。

图 7.部属登记高校基金会与全国基金会/部属登记基金会/全国高校基金会捐赠收入占总收入平均比例对比（2010-2016年）：高度更依赖捐赠收入，但依赖度呈现阶段性下降

数据来源：中国社会组织公共服务平台，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2016.12.31，2017.12.31

2.投资及其他收入相对增长速度较快

18家部属登记高校基金会投资收益及其他收入对总收入贡献度逐年增强。2017年度总收入43.59亿元，较上一年度增长16.84%；2017年捐赠收入36.38亿元，较上一年度增长15.31%；2017年度投资及其他收入7.21亿元，较上一年度增长25.28%；与总收入增速相比，捐赠收入增速相对平缓，而投资及其他收入增速较总收入增速更快，表明投资及其他收入重要程度有所提升。

3.投资及其他收入稳定性仍有待加强

从近年数据来看，18家部属登记高校基金会投资及其他收入环比波动较总收入及捐赠收入的变化都更为显著。这表明虽然投资及其他收入相对重要性有所提升，但其稳定性仍然有待加强。

图 8.部属登记高校基金会历年总收入\捐赠收入\投资及其他收入增速（2011-2017年）

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

4.专业资源因素或影响投资行为

单家基金会来看，2017年除捐赠收入以外投资及其他收入占总收入比例介于2~35%（表2），最高的中央财经大学教育基金会则达到了34.53%。也是18家部属登记高校基金会中唯一一家发起方为财经专业背景的高校基金会，而这暗示了发起人相关专业的人才等资源因素影响，或对基金会的投资和管理理念、投资运作存在影响。

表2.部属登记高校基金会2017年投资及其他收入占总收入比例

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

四、投资收益分析：投资活动行业领先，提升空间仍然较大

1.投资参与度显著领先于行业

较其他基金会相比，部属登记高校基金会投资积极活跃。

我们以投资收益不为零为标准对历年有明确投资行为的活跃基金会数量进行了统计分析，结果显示，与全国基金会\部属登记基金会\全国高校基金会相比，部属登记高校基金会历年投资参与度显著较高。

2016年部属登记18家高校基金会投资度参与度高达83.33%，而这与同期非部属登记的近500家高校基金会22.86%形成强大的反差。体现了目前高校基金会中投资活动高度集中的马太效应。这种优势不仅是在同类高校基金会中，与全国基金会和部属登记基金会26.78%和53.33%的投资参与度相比，也具有显著的优势。

从发展趋势来看，近年来部属登记高校基金会投资参与度的提升在各类可比基金会中也呈现更快的增长趋势。

近年来，部属登记18家高校基金会基本呈现逐年增长趋势，2016年度达到83.33%。

图 9.部属登记高校基金会与全国基金会/部属登记基金会/全国高校基金会投资活跃度对比图

数据来源：中国社会组织公共服务平台，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2016.12.31

不论参与水平还是发展速度，这种显著的领先优势都使得部属登记高校基金会或为未来行业基金会整体投资水平的提升提供宝贵的经验参考。

2.投资收益率同业领先

从投资效果来看，18家部属登记高校基金会历年平均收益率持续领跑全国基金会/部属登记基金会/全国高校基金会，表明了其具有更强的投资性自我造血能力。

通过对比2010年至2016年间部属登记18家高校基金会与全国基金会、部属登记基金会和全国高校基金会历年投资收益率整体走势，与全国/部属登记基金会/全国高校基金会相比。但部属登记18家高校基金会期间平均投资收益率仍显著高于其他类型基金会，资产的保值增值能力领先全国平均。

比较同期投资收益率的变化可以发现，部属登记18家高校基金会的投资收益率与市场关联度更高、波动较大，但实际收益水平尚可。

以整体表现较差的2016年度为例，部属登记的18家高校基金会平均投资收益率水平仍然有2.81%，较相对收益水平较高的部属登记基金会1.81%平均水平仍高出1个百分点。

这种与市场更为显著的相关关系，与之相应的投资收益率的高水平高波动在某种程度上或代表了目前国内其他基金会投资的市场化趋势。

图 10.部属登记高校基金会与全国基金会/部属登记基金会/全国高校基金会投资回报率对比图

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

3.抗通胀最低保值目标基本实现

对于基金会而言，法定支出规则的限制、资助项目的长期持续性对其资产的保值增值提出了要求。一般而言，防止通货膨胀对捐助资金的购买能力的侵蚀是基金会投资保值、增值的最低目标。

2017年18家高校基金会平均投资回报率为4.26%，高于我国2017年通货膨胀率1.6%（以国家统计局公布的2017年全年CPI指数为准）2.66个百分点，较好的实现了保值目标。单家高校基金会投资回报率最高的为华中农业大学教育基金会，高达9.4%；最低的为中南大学教育基金会，0.34%。13家高校基金会中，除了投资回报率最低的中南大学教育基金会，其余均跑赢2017年的通货膨胀率，实现了基金的保值（图11）。

图 11.13家高校基金会投资回报率

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

4.距离法定支出比例仍有较大差距

从持续运营的角度，参考全球领先同类基金会运作经验，只有基金会复合年度投资收益率达到或超过法定要求的支出比例要求，基金会本身才能实现真正意义上的良性持续运作。

根据《基金会管理条例》的要求，我国高校基金会需要满足“非公募基金会每年用于从事章程规定的公益事业支出，不得低于上一年基金余额的8%。”的要求。

一方面，从目前阶段来看，即使是投资活跃度高、投资收益水平较高的部属登记高校基金会仍有难以实现。以2017年收益为例，满足8%的支出要求，即需要提高投资收益率3.74个百分点，而这要求在现有平均收益水平上提升87.8%。

另一方面，从国外同类基金会发展经验来看，多元化投资可以推动这一目标实现乃至超额实现。以上一专题我们讨论的耶鲁大学基金会为例，其2017年投资收益11.3%，与此相比，国内高校基金会投资收益水平仍有很大的发展空间。

五、投资结构分析：短期投资占比高，股权捐赠长期影响大

本章我们将从资产、投资等特征分析，以期以部属登记高校基金会为代表，对基金会投资行为及改进趋势进行研究。

1.短期投资占比偏高，整体风险厌恶度偏高

部属登记的18家高校基金会2017年平均短期投资额占比偏高。

据18家基金会财报细项显示，基金会投资方向主要分为短期投资，一年到期的长期债权投资、长期股权投资和长期债权投资四大类型。从投资时间长短划分，前两者属于短期投资，长期股权和长期债权投资属于长期投资。具体来看，不统计2017年度无投资的样本，部属登记的高校基金会2017年平均短期投资额占比为55.99%，高于平均长期投资额占比11.98个百分点。

风险厌恶度高或是高校基金会短期投资占比高的重要因素。这与海外高校基金会长期投资多元化形成了鲜明反差，或代表了目前我国基金会整体较高的风险厌恶水平。

图 12 部属登记高校基金会2017年投资类型占比

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

2.长期投资结构偏权益，股权捐赠影响大

从长期投资类型看，长期股权投资是长期投资的重要组成部分。2017年进行了长期投资的13家高校基金会中，77.78%进行了长期股权投资，22.22%选择进行了长期债权投资。仅4家同时进行了长期股权和长期债权投资，分别为中央财经大学教育基金会、北京交通大学教育基金会、浙江大学教育基金会、北京大学教育基金会。

图 13.部属登记的高校基金会长期投资占投资资产比例分布

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

分析投资来源，校友企业股权捐赠占据了主要地位。学校通过接受股权捐赠，将获得校友企业的发展红利，长久持续地获得校友企业的经济支持，对推动学校发展具有深远意义。

图 14.13家高校基金会长期投资类型

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

六、委托理财机构分析：商业银行是委托主力，投资组合趋于多元

专业的资产管理类金融机构在基金会投资活动中占有重要作用。

根据《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》第四条，基金会的投资活动，主要包括下列情形：（一）直接购买银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构发行的资产管理产品；（二）通过发起设立、并购、参股等方式直接进行股权投资；（三）将财产委托给受金融监督管理部门监管的机构进行投资。三种主要类型，相应金融产品和投资管理机构的选择都对基金会投资具有重要影响。

1.商业银行是最重要的第三方委托金融机构

以部属登记高校基金会为代表，目前商业银行仍然是我国基金会主要的第三方委托专业资产管理机构。

根据18家高校基金会披露的2017年报数据，3家基金会当年未委托第三方金融机构进行投资。剩余的15家高校基金会中，13家基金会2017年度委托了银行进行投资，表明目前商业银行是高校基金会委托理财最重要的第三方金融机构。为了保证基金的安全，我国高校基金会多数采取存入银行或购买国债的投资方式。这种方式投资风险小，收益率稳定，不至于出现亏损。

而这也从另一方面映证了我国基金会相对较高的投资风险厌恶度，以及投资行为对于安全性原则的偏好。

2.其他金融机构合作增进投资组合多元化

近年来，部属登记的18家高校基金会积极与信托、证券、公募基金、私募基金等多类型其他金融机构合作，投资组合趋于多元。

2017年度6家基金会还委托了信托公司进行投资；5家高校基金会委托券商进行了投资；6家高校基金会委托私募基金公司进行了投资；3家高校基金会委托公募基金公司进行了投资。18家高校基金会2017年度委托理财金融机构详见表3。近年来随着基金会投资意识的不断增强，部分高校基金会开始积极与各类金融机构进行合作，尝试多元化的投资运作方式。

表 3 部属登记高校基金会委托理财机构分布

数据来源：公开财报数据，中证金牛研究中心整理；统计截止日期：2017.12.31

七、结语

高校基金会一般属于私募性基金会，长期资金稳定性较强，同时发起方一般拥有较强的专业实力，从国内外的发展经验来看，其中的头部基金会投资行为具有显著的行业示范效应。以民政部登记注册的18家高校基金会为样本，对其投资策略、投资类型和投资方式等分析，可以发现：

从资产规模来看，18家部属基金会头部规模优势明显。数量不足全国基金会3‰，但资产规模占全国基金会超10%。分析原因，首先校誉及社会影响力对高校基金会发展具有重要意义，其次长期成熟的运作经验累积和管理、运作效率提升对高校基金会稳定发展具有重要意义。

从收入结构来看，18家部属登记高校基金会总收入对捐赠收入的依赖度较其他基金会更高，但近年来依赖度呈现阶梯性下降趋势。投资及其他收入相对增长速度更快，重要性呈现提升趋势，但其稳定性仍然有待加强。单家基金会投资及其他收入占比分布相对分散，发起人相关专业的人才等资源因素影响，或对基金会的投资和管理理念、投资运作存在影响。

从投资收益来看，较其他基金会相比，18家部属登记高校基金会投资积极活跃，历年平均收益率持续领跑其他类型基金会，具有更强的投资性自我造血能力。多数基金会2017年平均投资收益跑赢通货膨胀率，较好实现了基金的保值目标。但无论与国外优秀高校基金会，还是与法定支出比例相比，仍有较大差距。

投资结构方面：18家部属登记基金会2017年平均短期投资额占比偏高，整体更倾向于短期投资，体现了整体偏高的风险厌恶水平。各家基金会长期投资占比分化明显，长短期投资比例存在较多的极端值。校友企业股权捐赠对长期投资类型影响较大，长期投资结构偏权益。

整体来看，虽然捐赠高度依赖仍然是部属高校基金会现阶段的重要特征，但是其更为活跃以及市场相关度的投资行为，创造了相对目前我国基金会行业整体而言更高的投资收益，代表了目前我国基金会行业相对领先投资发展方向及更强的“自我造血能力”。

部属登记高校基金会投资行为仍然有较大的发展空间。从持续运营的角度而言，目前我国部属高校基金会收益水平较8%支出比例要求仍有较大差距。参考国际领先的同类基金会而言，适度降低投资厌恶程度，增加组合的多元化资产配置，相应提升市场风险的忍耐及承受能力或成为必经途径。

从委托机构类型及发展来看，高校基金会在组合多元化道路上已经迈出了投资管理人多元化的重要趋势。虽然商业银行是仍然是高校基金会委托理财最重要的第三方金融机构，但与信托、证券、公/私募基金等其他金融机构合作趋于增加。

从行业发展来看，《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》将进一步打开基金会的投资空间，部属登记高校基金会基金作为其中的先行性代表，其成功的投资经验将为其它基金提供有效的参考。特别是根据新规要求，其在投资管理人、金融产品选择上的多元化趋势也将为金融机构带来新的业务增量。积极顺应法规要求和引导，这种更为市场化、专业化的投资发展趋势也将有助于逐步增强我国基金会投资增值保值活动的专业度，增强基金会组织“自我造血能力”，实现可持续发展。

附表

附表一 民政部属登记高校基金会概况(数据截止至2017年12月31日)

数据来源：中证金牛研究中心整理

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