中证金牛丨私募调研：柏治资本——践行价值投资的债券管理人

重要提醒：本文内容仅对合格投资人开放！

 

根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等相关法律法规规定，在继续浏览本文档前，请您确认您或您所代表的机构是一名“合格投资者”。《私募投资基金监督管理暂行办法》定义的合格投资者标准如下：

一、具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

1、净资产不低于1000 万元的单位；

2、金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

二、下列投资者视为合格投资者：

1、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

2、依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

4、中国证监会规定的其他投资者。

说明下，金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。最后，私募基金风险大，文章内容仅供参考交流，涉及产品名称及管理人名称均不构成投资建议。

 

 

一、管理人概述

 

1、成立时间

北京柏治投资管理有限公司（简称“柏治资本”，备案编码：P1071217）成立于2020年，并于2020年8月在中国证券投资基金业协会登记为证券类私募基金管理人，办公室分布于北京、上海、香港，管理规模24亿元。

 

2、公司简介

柏治资本是一家专注于中国信用债投资的私募基金管理人，应用纯粹的价值投资方法，依托专业的研究能力和行业经验，致力于为金融机构、企业和高净值人群提供全方位的资产管理服务。公司投资风格追求稳健，注重投资的安全边际和投资标的基本面研究，通过自上而下和自下而上分析相结合寻找“预期差”，实现产品净值的稳定增长。团队成员均来自国内外知名券商、银行、基金投资部门，具有超过十年以上的债券投资经验，是中国债券市场成长历程的见证者和参与者，也是在固定收益领域不多见的价值投资者。公司志存高远，专注中国投资机会，发展全球客户，力争将柏治资本打造成为国际知名的资产管理品牌。

 

3、团队介绍

李根：公司董事长，负责公司整体发展战略以及研究投资工作

香港大学经济学硕士、工商管理学学士。历任高熵资产创始合伙人/股东、华菁证 券固定收益业务总监、德意志银行环球 市场部总监、渣打银行金融市场部副总监、中金公司固定收益部高级经理等职务。

 

姜雨彤：公司总裁、合伙人，负责投资及公司管理

伦敦玛丽女王大学（英国）会计学硕士、中国财政科学研究院会计学硕士、中国人民大学会计学学士。历任联合资信高级信用研究员、高熵资产高级信用研究员。

 

马栋：公司合伙人，负责宏观策略研究以及增强型固定收益证券配置策略

注册会计师，北京工业大学经济学硕士，陕西科技大学制药工程学士。历任中金公司债券投资经理、信达证券投资经理、联合资信高级信用研究员、北京科学技术学院研究员等职务。

 

张枫宜：公司合伙人，负责公司整体发展战略、中国及海外市场拓展工作

哈佛大学商学院（美国）硕士、南京陆军指挥学院法学学士。历任枫泰资本董事长、奥马电器独立董事、南通二建集团副董事长等职务。

 

孙金：公司合伙人，负责公司整体发展战略、中国及海外市场拓展工作

哥伦比亚大学工程学院金融工程学士。历任香港意博资本投资顾问美国债券对冲基金Hudson Cove Capital Management资深研究员纽约私募基金HRG Group 多领域研究员。

 

任兆凯：公司合伙人，负责部分行业研究工作、公司整体发展战略

中欧国际商学院MBA、John Molson商学院金融学学士（加拿大）。历任上海星弥资产创始合伙人、东兴证券投行部主管、盛世投资母基金投资总监等职务。

 

林佩仪：香港资产管理公司COO，负责香港公司的运营、合规、风险管理， 鉴定在资产管理商业投资的潜在机会， 财务报告及管理等工作

澳洲麦考瑞大学会计硕士学位，香港及澳洲注册会计师资格。历任香港证监会四、九号牌照资产管理公司COO及负责人员等职务。

 

程诗茜：香港资产管理公司董事总经理，负责境外投资者关系，中国及海外市场拓展工作

英国曼彻斯特大学金融硕士，上海对外经贸大学会计学学士。历任锐察资本创始团队， 摩根大通私人银行部高级经理，汇丰银行商业银行部副总裁。

 

4、获奖情况

在川谷金融科技与证券之星主办的第一届“佰嘉奖”评选中，柏治资本在新锐私募组-纯债策略组中获奖。

 

5、投资核心人物

李根，过去13年在香港、中国大陆两地从事固定收益证券研究和投资、金融衍生产品的设计和交易等工作；他对应用价值投资的理念和方法到信用债券的投资上，有独到的见解和丰富的经验。李根先后担任高熵资本创始合伙人、华菁证券固定收益业务总监、德意志银行环球市场部总监、渣打银行金融市场部副总监、中金公司固定收益部高级经理等职。李根获香港大学经济学硕士学位及工商管理学学士学位。

 

 

二、投资策略及流程

 

1、公司投资理念

柏治资本的投资理念，以信用债投资为基础，不做过度信用下沉，兼顾收益与风险的平衡适度，以求获取稳定收益。坚持“无深度，不决策”原则，深入挖掘投资标的多元化信息，做深度基本面研究，结合各渠道信息彼此印证;以深度研究为决策依据，拒绝 “赌博”。

 

2、公司投资策略

无杠杆、严格限制期限错配：不加杠杆，严格限制投资标的剩余期限（加权平均久期小于1年），消除不必要的流动性风险。

行业选择：选择市场关注不足或存在误解、超额收益整体较高、存续发债主体较多的行业,自下而上深耕产业链基本面，多关注周期性行业。

配置持有，兼顾交易机会：配置持有到期为出发点，同时注重持续优化；配置完成后持续跟进新的投资机会，与持仓做动态调整。

适度分散投资标的、理解认知边界：每只基金持仓10-30个主体，单一发行人债券主体不超过20%，既适度分散降低投资组合风险，又避免过度分散而导致投后跟踪力度的不足。

注重价格的安全边际：强调以“安全边际”为核心的信用风险控制理念，通过深度研究确定企业价值，尽可能寻找市场价格足够低，与价值偏离足够多的投资标的。

 

3、投资流程

按照时间顺序，分为投前、投中和投后

（1）投前

投资经理建议：投资经理挖掘市场中的投资机会；

公开信息收集：广泛收集公开信息，包括历年公司公告、债券评级报告、第三方数据库、新闻报道、贴吧、论坛等，对负面事件予以重点关注和判断；

初步分析：以现金流分析为根基，综合采用横向、纵向分析方法，对公司治理结构、业务模式、财务状况进行初步分析，提出关注问题清单；

草根调研：以制造业、房地产行业为例，研究员通过对市场、专卖店、楼盘实地走访，取得相关发债主体市场份额、产销状况的感性认识；

尽调访谈：重点约谈总经理、CFO、人力资源总监等核心高管，就问题清单进行交流，观察个人风格，实地考察生产线运行情况，并注重与基层员工进行交流。如有必要，进一步对上下游、竞争对手、金融机构、行业协会等机构进行访谈。

（2）投中

完成投资价值分析报告：结合草根调研、高管访谈及生产线考察，完成投资价值分析报告，提出具体建议；

投资决策：以投资价值分析报告为基础，投委会集体讨论决策，并预判后市情形。投资前充分考虑价格附带的信息，如卖方逻辑、卖方总量、急迫程度。

（3）投后

投后跟踪：跟踪发债主体和行业的公开信息，对重大事件进行点评，定期跟踪调研，对信用资质最新变化进行分析并汇报投委会。

 

 

三、产品介绍及历史业绩

 

1、产品介绍

柏治资本目前存续产品共32只，按策略划分，其中固收复合策略19只，主管多策略6只，量化多策略1只，强债策略1只，主观宏观策略1只，CTA复合策略1只，股票策略1只。公司的核心策略是债券策略-固收复合策略。代表性产品是柏治固定收益系列。

 

2、公司整体业绩

将柏治资本所有产品拟合成一只产品，其净值曲线如下图所示：

图：公司整体业绩走势

数据来源：朝阳永续，2020-9-30至2023-6-30 历史业绩仅供参考，不代表未来业绩预期，且不构成任何投资建议。

 

柏治资本主要产品一级策略为债券策略，二级子策略为固收复合策略，其与细分策略相比，收益指标（年化收益率、Alpha）,风险调整后的收益指标（夏普比率）均十分突出，远超基准；风险指标（年化波动率、最大回撤）稍大，但与其收益指标对照来看，风控能力亦较突出。

表：公司产品整体收益风险指标

数据来源：朝阳永续，2020-9-30至2023-6-30 历史业绩仅供参考，不代表未来业绩预期，且不构成任何投资建议。

 

 

四、尽调 Q&A

 

1、柏治资本的股权架构是怎样的，投资决策由谁拍板？

答：柏治目前张枫宜为大股东 (43.5%) ，主要原因是其为早期财务投资人，同时有产业资源支持；李根为二股东 (34.5%)，姜雨形马栋作为基金经理分别有 6%股份，另外孙金 (10%) 也是财务投资人。投资决策是由整体投研团队共同讨论共同决定，不由单个基金经理意志决定。

 

2、柏治资本赚钱逻辑或者业绩归因来看，收益来源主要是什么？

答：收益来源主要是依靠三点:

(1) 赚认知差异:这里主要是“赚银行的钱”，银行因为风控体系的原因,对于债券标的持有逻辑比较僵化，使其只能根据一些既定的风控规则去选标的。同时市场情绪影响，会让原本很好的标的遭受银行甩卖，出现大量折价券的机会，这也是柏治获取低成本高性价比债券的一个好机会，等到情绪面等因素估值修复，获取收益。

（2） 赚取情绪面恐慌的机会：典型案例就是 2020 年底的永煤违约事件，造成全国过剩产能的债券标的价格迅速拉低，柏治也是抓取了这波机会，买入钢铁、煤炭等被错杀的债券标的， 2021 年全年获得了 40%收益回报。

（3） 赚取交易对手犯错的机会: 不少债券的交易对手方会因为高杆杆或者期限错配，在行情出现震荡时，被迫去抛出债券割肉，这种抓住犯错机会也可获得不错的收益。

 

3、怎么看待高收益债？

答：高收益债实质是对某些债券的标签，而不是一种新型债券: 其以到期收益率为衡量标准，因人而异，没有特定的量化标准。

高收益债的投资并不是高风险债。似乎我们有一个真切概念就是“高风险带来高收益”，但债券市场是无效且情绪化的一个市场，其实风险和收益不是对等的。我们实际上一直在寻找的是一种高安全边际的低风险资产，同时又具备中高收益。

美国高收益债市场规模达两万亿美元，已经繁荣了四十年，高收益债券占比信用市场 23%；其中 82%由资管公司投资。两国虽市场规模、时间节点不同.但投资路径十分相似，我们的投资策略与美国的橡树资本是非常相似的。

高收益债机会来源于认知差异、情绪化的错杀、交易对手犯错，本质原因是行业周期的轮动，在周期底部的企业，容易产生风险，进而造成认知差异,或一个风险点变成风险的大面积错杀，产生好的投资机会。

中国是一个产业链行业比较全面完整的经济体，有细分的几百个行业，如果认可价值投资，那么在不同的时间，不同的发债企业都会有机会。

 

4、对城投违约有什么预期？

答：因为我们策略是自下而上的，所关注的其实并不是城投整个大的行业违约，而是买的这个主体会不会违约。

长期来看城投一定会有违约的，关键在于如何识别我们所投的这个标的。我们看待城投有一些独特的方法，剖析城投信仰背后的东西可以把城投分为真城投和假城投，真城投看它与地方政府的绑定是否紧密，以及是否有后续的项目，城投相关的团队有没有财经的经验，这就代表了它的财经能力、金融资产的协调能力等等。所以说城投除了自身问题还有一定的政治属性。它跟个地区的融资环境等也有密切关系。

真城投看它与地方政府的绑定是否紧密，以及是否有后续的项目，城投相关的团队有没有财经的经验，这就代表了它的财经能力、金融资产的协调能力等等。所以说城投除了自身问题还有一定的政治属性。它跟一个地区的融资环境等也有密切关系。

 

5、有没有做违约债和困境债？

答：首先，债券违约并不可怕，就好比 100 元买入一个股票，价格跌到了 20 元投资人一般会认为是被套牢，而不是违约，债券其实也是类似，碰到这种违约一般两种处理办法，一是持有到期清偿：二是割肉交易。

所以这就非常考验债券信用研究框架的逻辑，才能尽可能规避债券违约。

先剔除有恶意违约特征(明摆会赖账) 的主体。

类似 CFO频换、用小会计事务所审计、财务造假等等，要看出这些端倪，非常考虑财务功底，这也是柏治的投资经理大多是会计专业或者有 CPA 证书,对于表内表外资产研究非常深入。

举例就像柏治不会去投全国性地产公司的债券标的原因，是这类公司一般有200-300 个项目，而且大部分分布在三四五线城市，表外资产关联资产错综复杂，很难做好清算价值的判断，所以不做投资。

做好价值投资：一切的投资其实都是围绕“价格/价值”这条主线轮动的当第一步剔除有恶意违约特征额主体以后，基本上 90%的违约债券就可以避免，这个时候要做的就是对于行业周期、标的本身的深入分析，找到价格价值之间最高性价比的投资方式。

信用分析：类似 PE/VC 看项目的逻辑，会深入研究标的所处什么产业，产业的上下游端各有哪些主体，各自的优势和竞争壁垒是什么，是否是好的赛道好的企业等等判断逻辑判断企业信用资质。

投后分析：投资事后要复盘，赚钱是因为对于产业的深入了解，还是财务信用的深挖，再或者是运气成分，做好业绩归因以后才是一个标的完整投研的逻辑，长此以往，不断迭代策略。

 

6、从业绩归因上看，柏治主要在哪些行业上获得收益？

答：柏治资本不去做行业的业绩归因，原因是每年可能都会有特定行业的债券机会。这个没有周期性，所以做这种业绩归因意义不大。

 

7、研究员是否有专业分工？

答：内部研究员会有侧重，但不会严格的划分：有些研究员侧重地产和城投，但不会严格划分地产城投，二者是有相关的；有的侧重产业，会顺带看区域的城投。

债券没有在行业上划分：债券的落脚点在现金流、还款意愿和违约代价上,基本上都是周期性行业，重资产，产业链长，行业完整。