中证金牛丨私募基金研究：银行理财持续加仓城投债，私募城投债策略引发关注

2023年上半年，关于银行理财持续加仓城投债的消息不胫而走，引发全社会关注。围绕城投债安全性的谣言在银行理财产品的持仓数据面前，尤其显得苍白无力。

一、强监管瞄准单债模式

在非标转标热潮中，单债投资模式是城投债非标转标的过渡选择之一，城投债私募基金在非标转标过程中,凭借其特殊的安全性突出重围，却普遍延续了传统的政信项目模式，底层为单一债券。单债基金的投资模式操作是：私募基金管理人首先确定以某只债券作为基金的标的债券，以自有资金购买债券，备案后再面向合格投资者募集资金，也有直接募集面向投资人，募集达到一定规模后再进行备案。在单债模式下，投资者选择的基金项目，更关注的是底层债券，投资相对集中，如果标的债券信用较弱，则很容易出现风险事件。

除了风险集中，还有结构化发行、利益输送、操纵市场价格、向非特定人群募集等各种乱象。今年，监管层一直在加强对城投债的监管。5月4日，中基协发布的私募新规，严格限制了私募单债基金的投资，使得基金通道受到了阻碍。在这种情况下，标债信托开始受到关注，并随后实施了新的信托三类规定，这一举措旨在引导信托转标，并加强信托公司对于多只债券组合的投资。

城投债市场面临这样的强监管政策，银行理财却加大了城投债的持仓。

二、银行理财持续加仓城投债

根据华福证券的研究，在2022年11月的理财赎回潮中，被抛售最多的资产主要为同业存单、政策银行债、国债等利率债，致使信用债持仓占比明显提升，提升近9个百分点。与此同时，信用债的持仓结构也有相应改变，城投债持仓比例上升6个百分点，金融债持仓比例显著下降。在2022年四季度末，银行理财前十大持仓中资管产品占比最高，债券产品占比其次，银行理财前十大持仓债券总额合计1.34万亿元。在债券持仓中，以信用债为主，信用债持仓高达0.88万亿元，信用债中非金融信用债占比超六成，非金融信用债中城投占比超七成。信用债细项占比为：城投债持仓比例为46%、产业债持仓比例13为%。城投债占据了银行理财产品底层资产的半壁江山，在债基赎回潮事件之后，城投债成为银行机构最受关注的资产。

根据《中国银行业理财市场报告》显示，截止2022年，我国银行理财资金存续规模为27.65万亿，投向债券市场占比54%，也就是14.93万亿，这14.93万亿又有46%是投向于城投债券的，即6.86万亿。银行理财资金认购了6.86万亿的城投债券，占比城投债券总比重的44%，银行是购买城投债券最多的金融机构。可以说只要参与银行理财的投资人，基本都间接的认购过了城投债券，所以，居民资产早已经和地方政府信用绑定在了一起。

在2022年11月的债券市场大幅波动中，部分没有成交的债券估值波动也很大。许多投资者甚至认为，正是因为债券第三方估值才引发银行理财净值调整，才进一步放大了市场波动。

进入2023年一季度，去年赎回潮影响仍在。理财子公司大力改进估值方法。

估值方法演进的脉络是：

2018年，资管新规发布后，资管新规过渡期“净值化”转型，符合条件的产品可使用摊余成本法。

2022年资管新规正式实施，银行理财迎来全面净值化的新时代，除少量难以消化的老产品外，所有理财产品都转变为净值型。资管新规鼓励使用市值法计量，满足特定条件的产品可以采用摊余成本法计量。

2022年11月和12月债市赎回潮后，兼具稳定估值、平衡收益的混合估值法理财产品，单一产品的估值方法包括摊余成本法、市值法等多种方法。

尤其是2023年上半年发行期限整体上行明显，二级永续债等非政策性金融债，因理财子公司在2023年一季度不能用摊余成本法估值而减持明显。信用债从发债主体来看，金融债占比最高，其次为城投债和产业债。

二季度开始，理财子公司和公募基金接力农商行和保险，成为最大的配债力量。从具体券种来看，理财子公司对同业存单的净买入规模大幅攀升，对二级永续债也恢复了净买入；从期限来看，理财在4月份已对1年期以上利率债恢复了净买入，截至5月19日，对1年期以上信用债也恢复了净买入，二季度预计仍将延续这一趋势。

二季度的持仓数据虽未出炉，仅从今年一季度的数据来看，业绩排名前十的“纯固收”银行理财产品，无一例外都重仓了城投债。在2022年股市震荡的环境下，低风险、低波动、高收益的资产越发稀缺。在此情况下，有地方政府信用担保的城投债自然成了大机构的投资热点。

三、城投公司的特殊性

根据知名私募机构富涌谷的研究，今年的经济将维持弱复苏的走势。各类经济数据都显示，目前生产扩张的需求较弱，弱复苏已经得到验证。假设以风险中性的态度去看待所有债券，虽然城投债目前没有违约，但每年的违约概率其实都会有不同程度的波动，这都会反映在定价中，我们会采取不同的交易方式去应对。根据长期跟踪的经验，在经济状况差的时候，城投债的违约概率低；在经济状况好的时候，城投债的违约概率反而会高。

造成这一现象原因是，城投公司有两个角色：实际经营者的角色和政府代表的角色。机构投资者投资城投标准债券，城投债发行一般都是以公益项目的专项债，或者是补充城投公司经营性现金流的方式。发行流程需要得到该市常委会的批准，然后再去交易所取得上市批复函。城投债是标准化债券，其城投债务不是隐性债务，背后对应的是政府职能，如三通四平、农村水利水务建设、乡村美化建设等，这些重大项目实际执行的主体就是城投公司。所以，城投公司是政府的法人代表，代表地方政府去实施公益工程或执行社会职能。另外，城投公司充当宏观经济调节工具。经济增长由投资、消费、出口三部分拉动，当消费和出口比较疲软的时候，就需要投资来拉动或稳定经济。资金投放的路径是，中央决定要做一个流动性支持，那么流动性由央行释放到银行，再由银行通过贷款或者购买债券进入到城投公司。

投资者想要理解城投债，必须对城投公司的两个职能进行深刻理解。只有理解了这一层面，才能理解经济差的时候，城投公司的违约概率为什么反而较低的原因。正是如此，城投公司的角色地位才如此重要，经济较差的时候，政策支持才比较有力，融资性现金流才比较充足。如果把机构层面的城投信用打破，那么经济和社会能否承受，是需要深刻思考的。

四、私募城投债策略引发关注

从1993年中国发行第一支城投债券起，在整个三十年内没有任何一只城投债出现违约，并且未来处于经济弱复苏的时间段内，经济上的增量刺激政策不会减弱，发展的主基调是稳增长、稳信用，宽松政策有一定持续性。经济增长对城投公司的依赖加深，加之LPR利率下降，资金面宽松已成定局，城投债违约概率会处于相对较低的位置。

此时，在资金利率向政策利率靠拢基调下，城投债信用预期有所转好。市场预期会出现“债强股弱”的局势，在这种背景下，私募机构中的知名基金经理，如富涌谷漆明杨、复熙资产朱奕炯、合晟资产胡远川等，这些有长期投资城投债经验的私募基金经理会越来越受到投资者的关注。