中证金牛丨私募基金研究：风险平价策略如何在私募FOF策略中脱颖而出

在今年4月下旬和5月中下旬的市场震荡中，具有分散风险、平滑净值曲线等特征的私募FOF抗跌能力相对更强。私募排排网组合大师数据显示，截至6月29日，私募排排网FOF策略指数今年以来，组合基金年化标准差为5.55%，最大回撤仅为3.09%，在风险平抑能力八大策略中排名靠前，仅次于债券策略和市场中性策略。在收益方面，根据私募排排网组合大师数据，截至6月29日，排排网·FOF策略指数成分基金（FOF策略）共计787只，其中527只产品今年以来实现正收益，正收益占比超过66%。

一、私募FOF流行的成因

国内首批FOF（公募）成立于2017年10月，背景是在时任美联储主席耶伦正式提出缩减资产负债表计划和联邦基金利率点阵图目标利率修改以后，市场在复杂多变的国际形势及金融市场剧烈波动的双重影响之下，逐渐认识到传统基金业绩的持续性较差且波动较大，有效分散风险并获取稳定收益已经成为机构投资者的迫切需求。从此以后，私募FOF基金也在此环境下逐渐发展壮大。

从底层资产的组成来看，目前大多数私募FOF均以股票、债券、大宗商品为底层资产，FOF管理人也在不同策略之间寻求组合风险的有效分散。可见，私募FOF本质上是多资产、多策略的配置，FOF基金经理的核心工作任务，就是寻找多元资产和不同风险收益特征的策略，以便丰富收益来源。

除了在底层资产方面，FOF投向股票、债券、商品等，形成多元分散的特点。在策略方面，私募FOF也保持独特的优势。比如，在股票量化策略方面，由于近年来量化策略的发展，市场上逐渐形成了多种量化策略类型，为私募FOF基金经理做资产配置提供了较大的发挥空间。基本面量化、量价信号提示、人工智能等方式，加之基金经理因是否利用对冲以及风险管理工具持仓占比，而形成不同风险收益特征的股票量化策略。在债券策略方面，有可转债、可交债、城投债等资产可作为底层资产，有纯债、高收益债、困境反转等策略可供选择，这些不断扩大了私募管理人对多资产、多策略的可运作空间。目前，私募FOF覆盖了市场上绝大多数的策略类型，满足不同投资人的收益风险偏好。

二、深入人心的风险平价思想

从风控的视角来看，与基金经理的历史表现相联系，在数据分析、人工审核、底层资产追踪和第三方评估等多重风控的FOF产品所拥有的回撤控制能力，明显高于一般的私募策略基金产品。更严重的风控带来的直接结果是FOF的业绩表现，与长期资金追求低风险、低回撤、长期表现更稳定的投资需求更加匹配。

如果将目前流行的FOF策略大致归纳一下，主要有以下几类：

第一类是普通投资者较为熟悉的养老FOF基金。养老FOF中有按目标年龄的到期年限划分风险承受能力的目标日期，也有根据投资选定风险承受能力的目标风险。

综合市场评价：养老FOF虽然是一种金融投资的选择，但养老FOF本质是“第三支柱”的补充，有社会福利的意涵，个人投资额度也有限制，不适合追求绝对收益的合格投资者。

第二类是利用不同类资产之间的低相关性来降低风险，将不同预期收益和风险的大类资产品种以恒定比例或等权的方式进行投资组合。

综合市场评价：等权重策略模型和恒定比例策略模型的资产配置操作较为简单，但这种简单方式在各项风险指标的控制上，与最优策略模型的风险收益指标相比，仍然有较大差距，潜在风险也不低。

第三类是在大类资产配置中融入定量数学模型，形成几种较为经典的量化配置模型，如均值－方差模型、Black-Litterman模型等。均值－方差模型的核心是根据每类资产的期望收益率和方差来量化资产的收益和风险，将资产配置工作转换为多目标优化工作，通过计算得到投资组合的有效前沿组合。Black-Litterman模型以消除系统性风险为假设起点，首先，通过逆向优化，从市场均衡条件出发得到关于资产预期收益的先验估计，以此推算出市场隐含的超额均衡收益；其次，再结合投资者的主观预期和信心水平构成观点矩阵和信心矩阵，运用贝叶斯思想，计算资产预期收益的后验估计；最后，将新形成的期望收益率向量和协方差矩阵代入均值－方差模型中，反推具体资产的配置比例，以求得最优资产配置方案。

综合市场评价：以均值－方差模型为例，在大类资产配置中融入定量数学模型之后存在的理论问题有：均值－方差理论认为，净值曲线的波动振幅就是风险，可以用方差或者标准差来量化表示。可是，在金融交易实践中，绝大多数资产表现出风险和收益之间的关系是不稳定的，比如说，在尾部风险即将暴露或即将暴露之前，风险和收益的关系会急剧变化。这也就是说历史上的收益和风险不代表未来的预期，形成了过拟合问题，说明数学表达至少在均值－方差模型这个案例上还存在局限性。在大多数情况下，向上的波动意味着增长而非风险，投资者难以接受的风险应当只计算下行的波动，所以实际上的风险并不能简单地用方差及标准差来进行测算。

第四类是风险平价投资策略，其核心思想是使每类资产在组合风险中的贡献相同，来避免风险敞口暴露在某一类资产中，使投资组合在分散风险和高收益之间取得平衡。

综合市场评价：根据相关研究，目前金融市场上的主流观点均认为，资产的波动越大，就意味着其潜在的风险也越大，基本上都是用投资标的，诸如年化波动率等波动性指标来衡量其风险，投资者习惯于波动性指标，但理论研究不能盲从波动性指标。因为事实上的潜在风险往往以流动性风险的面孔出现，交易非常不活跃现象给投资者带来的损失可能更大，这也就是目前最先进的FOF策略，往往采用风险平价投资策略的主要原因，从根本上讲，风险平价策略配置的是风险，而不是资产。只有站在这个高度去设计FOF基金，才可以在高收益和低风险之间达成最优解。中证金牛会在以后的文章中详细分析风险平价策略的特性。