中证金牛丨私募基金研究：牢牢把握基本面与业绩驱动的主线

一、加息尾声转“鹰”，降息曙光初显

虽然美联储在6月14日宣布维持5%至5.25%的联邦基金利率区间不变，但是据当天公布的美联储6月利率点阵图显示，货币政策官员们对2023年末利率的预期中值为5.6%。这一点已大大超过了市场预期，抬升了市场原先估计的终端利率水平，也大大坚定了与粘性通胀为敌的决心。

图1：6月14日公布的美联储联邦基金利率点阵图

从通胀水平来看，据美国劳工统计局发布的今年1~5月消费者价格指数（CPI）报告显示，细项中的家庭食品1-5月分别同比上涨了11.3%、10.1%、8.3%、7.1%、5.8%；细项中的住房租金1-5月分别同比上涨了8%、8.2%、8.3%、8.2%、8.1%。由于利率水平发挥作用有时间上的滞后，这样的通胀水平和趋势似乎让美联储有意愿等待，在等待中观察2022年度激进加息的效果。

在中证金牛过往的文章中，阐述了财富效应、通胀水平和货币政策之间的关系。结论是：目前，美国的资产价格并未进行深度的价格调整，资产持有人的财富效应阻碍了高通胀水平的消退。假如美国的股指、房价指数可以进行更大的价格调整，以降低资产持有人的财富效应，才能实现影响需求侧和调整供给端的意图，才有可能让货币政策的紧缩状态真正进入尾声，并且让终端利率维持在一定水平、一段时间以后开始降息。按照新的点阵图显示，至少目前美联储的主要官员认为，在2024年可以将联邦基金目标利率调整为4.25%。事实上，投资者必须面对2023年下半年鹰派的加息政策，并且保持对2024年美好的期待。

二、信心增强——投资逻辑的转变

投资者抱有理性的信念，在预期上应该表现为：由于货币政策效果在时间上的错配，2023年下半年明显受到2022年激进加息的影响，如果美国CPI细项中的家庭食品价格和住房租金价格同比数据，以及房价指数在事实上出现明显下降的趋势，投资者就有理由认为，美联储6月14日点阵图在2024年降息是可以实现的，通胀水平是调整未来加息水平的最重要因素。同时，美国的加息态度是调整大宗商品价格的重要因素。

美联储下次会议是在7月25日至26日，从现在到下次会议期间将公布6月份的非农和CPI数据，只要这两组数据中有一组表现较好，且没有出现更多的金融风险，或就能加大美联储在7月继续加息的概率。其实，按照美联储6月14日给出的预测，6月就已经具备了加息的条件，之所以放弃这次加息的窗口期，就是为了“稳中求进”。因此，我们预计只要数据不差，美联储还是可能会倾向于“进”，在下半年继续加息。

以这种视角看待市场，从2022年加息周期开启，现阶段市场上便宜的资产越来越多，而投资者情绪却越来越低落，这是每一次市场底部都在重复发生的故事，因此拐点不会太远。无论是在经济领域，还是在投资领域，拐点大概率出现在“社会预期改善”的条件下出现。

经过一季度的观察汇总，主要是人民群众对疫情还是心有余悸，大量预防性储蓄存款导致消费需求不足，使得物价相对低迷。经济处于“高货币供应”和“低通胀水平”的矛盾中，对疫情的忧虑尚未完全消退，美国脱钩断链对中国外贸的隐忧，“不安全感”成为经济修复的障碍，需要时间来修复。

二季度即将结束，回顾二季度的表现，最为明显的就是五一长假旅游消费的数据。五一假期全国国内旅游出游合计2.74亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。这些数据显示出强劲的复苏动力。与此同时，剩余流动性也处于历史最好时期。从2021年开始，货币处于持续宽松状态，M2同比增速再创新高，与社会融资同比增速始终处于低位徘徊，差距进一步拉大，带动剩余流动性扩张。

无论机构人士对剩余流动性有多少争论，均承认当前环境下剩余流动性是史上最好状态。剩余流动性是权益向好的必要不充分条件，根据《民生证券2023年H2金融条件展望：剩余流动性的“表”与“里”》的研究结论是：剩余流动性第一层逻辑是金融资管机构的风险偏好收缩，剩余流动性第二层是在客观环境中的实体投资回报率下降，这样的结论正是建立在第一季度经济复苏动能有限和企业经营现金流承压的现状。

然而，剩余流动性的逻辑即将在上市公司中报披露之后发生改变。以某机场上市公司为例，从每月披露的运输生产情况简报显示，今年1~4月的业务数据不但超过疫情年份的表现，并且超过了疫情前年份的同期表现，如表1所示。

表1：某机场上市公司的业务数据

 

尽管有许多上市公司的经营成绩还不能达到疫情前的水平，但通过表1数据显示，投资者有理由保持乐观，对复苏主题中率先完成“财务业绩兑现复苏预期”任务的上市公司，投资者需要保持关注。

在二季度期间，投资者可以明显感受到的是：资金在市场各板块和各概念中的轮动加快，导致部分主题指数震荡加大。一方面，市场情绪受宏观经济高频数据走弱的影响，加之经济复苏斜率放缓，投资者难以凝聚信心，市场仍未聚焦成长性产业主线；另一方面，流动性保持充裕，市场对于数据经济等短期预期强烈而近期业绩无法兑现的投资标的保持热度。

三、牢牢把握基本面与业绩驱动的主线

综上所述，由于各路资金在存量博弈中，对风险偏好的怀疑，需要有业绩数据提高投资胜率，股票投资者对于市场风格和投资逻辑的影响，正在逐渐发挥预期上的作用。众多的机构投资者会在二季报披露的热潮中，率先以机构资金带动流动性，对在经济复苏中脱颖而出的上市公司“表达肯定”。

在这个时间段中，有先见之明的私募管理人先行一步，如鸿道投资孙建冬、龙航资产蔡英明、金辇投资曹剑飞等，提前在思想上准备、在行动上布局，牢牢把握基本面与业绩驱动的主线，制胜下一轮的博弈。目前，市场在等待业绩兑现的过程，大概率处于新一轮行情的酝酿阶段，此阶段走势可能会一波三折，呈现较为低迷的特点。值得欣喜的是，系统性风险已经得到释放。从A股历史走势来看，后续季度预期收益率会有所提高，投资者应该积极以待。