中证金牛丨私募基金研究：多策略提供平滑向上、风险可控的净值曲线
一、资本市场进入新常态
多策略投资价值凸显
公募和私募市场为什么开始兴起了多策略产品？
资本市场上一些细节变化显示，市场利率下行的新常态到来，中国的市场利率相对主要发达经济体较高，但呈现波动下降趋势。近年来，每一轮利率周期的利率中枢水平在不断下降，每一轮周期的波峰、波谷也在不断下移。
利率水平的持续走低，投资者整体风格趋向保守。截至2022年底，我国银行理财市场投资者数量达9671.27万个，整体结构上仍以个人投资者为主，投资者整体风格更趋保守。在供给端，传统银行理财、货币基金收益有所下滑，公募基金中偏债混合类的历史收益率、波动率均相对占优。
最近的案例是，自6月8日起，国有大银行正式调整人民币存款利率。这是继2022年9月份以后，主要全国性银行根据市场利率变化和存款供求情况，再次下调部分期限品种存款挂牌利率。市场利率整体明显下降，存款人倾向于选择期限更长的定期存款锁定高利率，推动存款定期化、长期化，从而推升了银行负债成本，加上贷款利率持续下降，银行息差不断收窄。利率市场化引导商业银行落地了一系列降低存款成本的政策，从一定程度上来说，给LPR的下降提供了空间。从目前形势看，LPR相应地下降空间会更大，低风险理财产品和货币基金的收益能力更低。
在这样的背景下，意味着两个趋势。
第一个趋势是，在公募基金和银行理财中，年化收益10%左右的产品稀缺，风险极低收益能力极低的货币基金，将难以满足多数投资者需求，投资者需要在相对同等风险水平上，追求更高收益能力的产品。这是公募基金开始完善自己的产品序列，并且择机布局多资产多策略产品的原因。
第二个趋势是，在私募市场中，合格投资者对业绩指标收益风险比较好的产品产生更多需求，市场呼唤私募管理人通过不同资产、不同策略之间的弱相关性进行科学组合，提供相对更高投资性价比的多策略产品。
二、多资产多策略提供平滑向上
且风险可控的净值曲线
根据定义，多策略基金采用多种投资策略。多元化收益有助于稳定回报、降低波动性，并降低资产类别和单一策略风险。一般而言，多策略的风险状况明显低于股票主观多头策略风险，而考察多策略产品运行业绩的最重要指标是收益风险比，一般使用卡玛比率来检验。因合规要求，不便于以单一私募产品的数据分析，这里以私募排排网组合大师数据来代替说明。
在2018年6月1日至2023年6月2日之间，排排网——私募多资产策略指数与主要宽基指数的收益能力和回撤表现如下：
表1：私募排排网多资产策略指数与主要宽基指数在五年内收益能力和回撤表现的比较
数据来源：私募排排网
显然，似乎在当下的市场环境中，多资产策略能在收益和风险之间找到较好的平衡位置。
借用新华基金董事长翟晨曦的表述，提供稳定持续的收益曲线是资产管理机构的命门。这句话完整描述了投资者对于现代化资管机构基金管理能力的需求，即在锁定风险的情况下，以主动管理能力创造最大收益。
投资者以此视角来看待股票多头策略时，往往要求基金管理人在产生剧烈回撤之后，能够以最快速度、最短时间、最为精准地判断来修复净值曲线。但是，大多数的投资策略是基于一个正态分布的模型来构建的，很少考虑特殊事件和意外情况。而多策略的第一好处就是所投资产的低相关性、所运用策略的低相关性，从而达到锁定组合风险、平滑曲线的要求。比如，股票策略和商品CTA策略产品相关性一般比较低，两者的结合可以分散组合风险、平滑曲线。
多资产多策略这个概念存在多元资产和多策略两个维度，多元资产可以包括股票、债券、商品期货、ETF基金、ABS、可转债等，许多投资品都可以放在多资产投资范围里。多策略一般是指针对每一类资产，私募管理人储备了不同的策略，同一类资产在不同的市场环境中，私募管理人会用不同的策略做，收益风险特征的区别会特别大，用策略区隔不同的资产也能极大丰富可选择、可配置的范围。所以，私募管理人针对每一类资产挑选了风险特征匹配的一系列策略做好储备，在不同的市场环境下，选择有针对性的、最佳的策略去管理资金，避免了以单一策略表现“靠天吃饭”，或者以单一宏观环境影响下的“政策吃饭”。比如，因诺资产的多资产多策略专业团队，在内部通过多资产配置，加上适度的选择，为客户提供综合的一揽子计划。
目前，市场上多策略产品主要是股票策略+债券策略+商品CTA+其他策略的组合。具体搭配的比例一般也是需要根据对市场环境的判断来调整，当股票市场情绪较好时，股票策略占比占多，CTA策略、债券策略占比相对较小。当股票市场环境较为恶劣时，股票策略持仓比例下调，债券策略、CTA策略占比可能会提高。
由于不同策略的容量不同，通过不同的比例搭配，分散了策略的风险，不仅可以分散单一资产的风险，而且因为股票策略和CTA期货收益来源不同，在不同时间点表现相关性较低，可以从另一个角度解决投资者的择时问题。
其中，股票策略可以分为指增、量化选股、alpha策略，CTA策略可以分为主观、量化CTA策略，其他策略可以分为纯债策略、可转债套利策略等。我们可以把不同的策略做不同的组合，这样一来，多策略产品就会很多。当然，投资者也可以根据自己对不同策略的需求和选择，可以选择不同管理人的不同策略，做一个多策略的投资组合。
三、总结
目前，在私募市场各策略表现中，多资产多策略的业绩表现是锁定组合风险，提供平滑向上净值曲线的最好选择之一。也许，这种多资产多策略投资组合才能穿越牛熊周期和市场震荡。
