中证金牛丨非银金融主题基金：基本面改善向好，静待曙光降临
核心观点
保险
长期需求扩大，中短期收入盈利双改善：1）长期维度：中国目前已经成为全球第二大保险市场，但保险深度和密度远低于发达国家，行业深度、密度发展空间广阔；2）中国人口老龄化日益严重，居民养老需求与日俱增，人口老龄化带来长期需求；3）中短期维度，监管部门要求保险调降新发产品定价利率，保险企业负债端成本降低，同时后疫情时代居民养老观念的改变帮助“保险+养老”模式推动行业进一步发展。
证券
周期与政策驱动，中短期基本面改善：1）长期维度，证券市场收入主要来源于一是证券经纪（交易佣金），二是投行业务（IPO、并购等业务），具有很强的周期性，同时受到政策影响较大；2）在银行理财产品净值化和“房住不炒”的政策驱动下，越来越多的投资者由银行理财产品和房地产投资资金转向股票和基金投资，为证券市场带来一定增量资金，长期利于证券市场发展；3）中短期维度，23Q1业绩改善明显，展望全年，在“中特估”和AI概念火热的行情下，券商基本面有望逐步向好；4）注册制全面开放，有望为市场带来长期增量资金。
板块整体估值处于低估区间，安全边际较高：截止至2023年5月31日，近5年动态PE（TTM）为15.28x，分位点为38.58%。证券行业和保险行业均处于较低估值区间。证券行业近5年动态PE（TTM，剔除负值）为18.60x，分位点为22.75%；保险行业近5年PB为1.06x，分位点仅为10.00%，处于历史底部区域，具有较高投资性价比。
基金画像
1）非银金融板块一直处于公募基金低配状态，且近几年占比持续下降，基本达到历史最低水平，未来上升空间较大；2）非银金融相关基金整体数量较少，累计发行53只，多为被动指数型基金，名称中多直接带有“证券”、“保险”、“金融”等字眼；3）投向维度，由于A股保险上市公司较少，故而大多仅投于证券行业，部分兼顾证券与保险行业。
样本基金画像
我们按照一定筛选条件筛选出非银金融主题基金并按照中证金牛投研系统打分规则降序组成样本池进行分析，结论如下：1）样本基金全部为被动指数型基金。从收益表现来看，样本基金池表现呈强周期性，部分基金可以获得smart beta收益；2）样本基金风险控制能力略优于同类基金；3）集中度普遍维持中等水平，个人投资者占比高；4）纯净度高，跟踪误差相对较低；5）持仓平均估值、盈利水平处于历史低位，重仓大盘价值风格；6）持仓标的与跟踪的指数相关，具体持仓明细及细分行业可查看正文。
后市展望
非银金融板块自2020年12月高点之后一路调整，其中券商板块受到宏观经济和股市影响较大，当前我国经济仍处于复苏的初期阶段，各项经济数据连续承压，在年初的“高预期”逐步转化成“弱现实”成为影响股市最大的阻碍，经济的内生增长需要信心驱动与需求修复。不过随着注册制的全面开放，及“中特估”和AI概念的火热都带动了资金维持活跃表现，投资业绩相比去年有所改善。保险板块不论新成立产品定价下调带来负债端的成本降低，还是后疫情时代居民对“保险+养老”观念的改变，都将推动保险板块业绩的持续发展。结合当前估值已经处于底部区域，投资性价比较高，配置价值凸显，只需等待政策工具带动经济复苏进一步发力，曙光或将降临。
一、保险：长期需求扩大
中短期收入盈利双改善
1、长期：行业深度、密度发展空间广阔，人口老龄化带来长期需求
从收入维度来看，保险行业以寿险公司为主，其主要收入和利润来自每年的首次保费收入（FYP），续保收入（NP）及投资收益，具有相对较强的盈利稳定性，和宏观利率走势强相关和与股市有一定相关等特点。主要关注指标有三差：死差、费差、利差，及当年的投资收益率。
长期维度来看，根据Sigma报告，中国目前已经成为全球第二大保险市场，但保险深度和密度远低于发达国家，健康保障缺口巨大。尽管2016年至2021年期间中国保险市场的保险深度和保险密度取得显著增长，但仍低于全球平均水平。2021年，中国的保险深度为3.9%，较全球保险深度低3.0个百分点，中国的保险密度为人均482美元，较全球保险密度低44.9%。其中，中国的寿险深度为2.1%，较全球寿险深度低0.9个百分点；中国的寿险密度为人均253美元，较全球寿险密度低33.8%。
其次，中国人口老龄化日益严重，居民养老需求与日俱增，中国保险行业协会发布《中国养老金第三支柱研究报告》中预测，未来5—10年时间，我国养老金缺口将扩大至8—10万亿。配置养老年金险作为大众可操作且比较直接的满足养老需求的方式，可以通过生存保险金、特别生存保险金、身故保险金和满期保险金等，有效为被保人提供养老保障，也有助于为保险公司贡献高额保费规模，带来长期稳定的现金流。
2、中短期：保险调降负债端成本，保险+养老模式推动行业进一步发展
1）近期监管部门正陆续召集相关保险公司开会，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，控制利差损，要求新开发产品的定价利率从3.5%降到3.0%。从短期来看，会有“炒停售”导致保费收入有望短期提升，利好存量高价产品销售，从中长期来看，利好降低保险利差损风险，帮助保险企业负债端成本降低，同时利于提升估值；2）与基金市场、银行产品的横向对比中，在利率长期向下的趋势中，调降后储蓄类保险产品与银行长期储蓄相比，仍有相对吸引力。在银行理财产品净值化后，净值波动加大的背景下，保险产品仍具有较强相对优势；3）在当前国内老龄化日益严重和经过3年的疫情过后，居民对于保险+养老的模式的认可度大幅提升，寿险、意外险和健康险等险种及“养老社区”需求旺盛，呈现供不应求的状态，直接和间接导致保费持续增加；4）资产端上，从历史上看保险行业投资收益率贡献与长期国债收益率走势呈强正相关，近期国内宏观经济持续低迷，保险行业同样受到影响，下半年若政策发力带动实体经济需求恢复，保险行业或将迎来一定的投资机会。
二、证券：周期与政策驱动
中短期基本面改善
1、长期：具有强周期性和政策驱动
目前我们的证券市场收入主要来源于一是证券经纪（交易佣金），二是投行业务（IPO、并购等业务）。两者分别与金融市场的二级市场和一级市场环境高度相关，总体具有很强的周期性，同时受到政策影响较大。股市作为宏观经济周期的“晴雨表”，在周期波动的大环境下也会率先反映经济走势，证券行业的走势也会同步受到影响。在增量资金方面，在银行理财产品净值化和“房住不炒”的政策驱动下，越来越多的投资者由银行理财产品和房地产投资资金转向股票和基金投资，为证券市场带来一定增量资金，长期利于证券市场发展。
2、中短期：券商基本面有望逐步向好
1）2022年受自营业务拖累，大部分券商去年业绩下滑超过30%，23Q1在22Q1低基数效应下总体业绩边际改善，部分券商结构性改善明显，23Q1收入大幅增加；2）从23Q1展望2023年全年，存量市场方面，“中特估”国企证券化率提升，投资者悲观情绪转变带来交易信心增强，增量市场方面，注册制带来投行体量增长、资本市场扩容交易量稳定万亿等因素加持下，券商自营业务回暖，预计业绩增速超过25%；3）受“中特估”整体影响，部分国企券商同样受到带来的红利，估值中枢得到提升。
三、非银金融板块整体估值处于低估区间
安全边际较高
2020年12月高点以来，中证证券保险指数(H30588.CSI)经过长期大幅调整，估值已处于近几年底部区域，最大回撤近50%。截止至2023年5月31日，非银金融板块近5年动态PE（TTM）为15.28x，分位点为38.58%，低于历史大部分时间，安全边际较高。
细分来看，在申万二级行业中，证券行业和保险行业均处于较低估值区间。证券行业近5年动态PE（TTM，剔除负值）为18.60x，分位点为22.75%；保险行业近5年PB为1.06x，分位点仅为10.00%，处于历史底部区域，具有较高投资性价比。
四、非银金融主题基金画像
1、整体情况概述
非银金融主题行业在2022年末全市场主动权益型公募基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）中总市值为735.57亿元，市值较2021年末减少40.56%，占全市场公募基金权益仓位的1.77%，较2021年末占比环比减少了0.69pct，较股票标准配置低配4.61pct。总体来说，非银金融板块一直处于公募基金低配状态，且近几年占比持续下降，基本达到历史最低水平，未来上升空间较大。
其中，二级行业中证券、保险、多元金融市值分别为381.9亿元、196.93亿元、156.74亿元，占权益型基金净值比例分别为0.78%、0.40%、0.32%，较2021年末分别变动-40.77%、+48.99%、+0.21%；
2、非银金融主题基金新发数量与市场行情关系密切
1）从公募基金发行状况来看，非银金融相关基金整体数量较少，属于非热门行业，但与市场表现息息相关。证券行业作为股市的风向标，在市场表现较好的2015年、2021年非银金融主题的新发基金数量增长较快，单年度分别增加了8只、15只，累计发行53只；
2）从名称上看，名称中多直接带有“证券”、 “保险”、“金融”等字眼；3）按类型来看，多为被动指数型基金，共计47只，混合型仅有6只（其中偏股混合型4只、灵活配置型2只）；4）投向维度，由于A股保险上市公司较少，故而大多仅投于证券行业，部分兼顾证券与保险行业。
3、头部样本基金画像
我们将通过对头部的非银金融主题基金研究，刻画出行业基金画像，有利于投资者选择合适的基金。具体筛选标准如下：1）挑选全市场开放式基金中基金名称中带有“证券”、 “保险”、“金融”等字眼的基金及近4个季度将非银金融（申万）行业作为第一大重仓的基金合并组成基础池；2）剔除现任基金经理任期不足3年及合并后规模不足2亿元的基金；3）剔除2022年报中非银金融占比小于40% 4）如果有相同基金经理的，则保留规模最大的一只；5）按照中证金牛基金评价模型总得分降序作为样本基金池，由于整体数量较少，筛选完后仅有6只基金满足条件。
样本基金池中，全部为被动指数型基金，其中规模区间为[3.8,54.5]亿元，现任经理在职年限区间为[3.3,8.0]年。
从收益表现来看，样本基金基本连续3年实现超额收益：1）由于样本均为被动指数型基金，平均年化收益表现尚可，近三年平均年化收益率为2.83%，区间为[2.48%,7.84%]；2）其中，陈亘斯经理的长盛中证全指证券近3年平均年化收益率高达7.84%，2020-2022年分别获得8.84%、6.48%、1.67%超额收益，smart beta能力较为出众。
从风险控制能力来看，样本基金略优于同类平均：1）样本基金平均最大回撤和年化波动率分别为-34.13%和21.60%，均略优于同类平均水平的-34.27%和21.89%；2）浙商智能行业优选（007177.OF）、汇添富中国高端制造（001725.OF）、交银先进制造（519704.OF）、富国高端制造行业（000513.OF）在风险控制能力相对较好，在市场下跌时最大回撤及年化波动率均大幅低于市场平均。从风险收益角度看，交银先进制造在维持了高收益的情况下保持了较低的波动和回撤，夏普比率、卡玛比率均有良好的表现。
集中度普遍维持中等水平，个人投资者占比高：1）样本全部为被动指数型基金，前十大持仓集中度与同类基金（行业主题型基金指数）平均水平类似，除方正富邦中证保险A（167301.OF）以外，平均为58.73%；2）方正富邦中证保险A（167301.OF）由于A股上市的保险公司数量较少，行业指数集中度高，前十大股票集中度高达91.31%；3）样本基金普遍个人投资者占比较高，其中汇添富中证全指证券公司联接A（501047.OF）相对受到机构投资者青睐，占比14%。
样本基金纯净度高，跟踪误差相对较低。1）样本基金跟踪标的分为跟踪证券行业、跟踪保险行业或者两者兼顾。纯净度维度，样本基金持仓纯净度高，其中方正富邦中证保险A（167301.OF）同样由于A股上市的保险公司数量较少的缘故，持仓了部分银行业股票导致纯净度低于其他样本基金；2）跟踪误差维度，天弘中证证券保险A（001552.OF）跟踪误差相对较低，仅为7.76%；3）样本基金与跟踪指数的相关系数高，平均为99.06%；
样本基金持仓平均估值、盈利水平处于历史低位，重仓大盘价值风格。在盈利指标维度，样本基金平均ROE、ROA（22Q4）分别为5.68%和1.10%，处于历史较低水平，未来可静待证券和保险行业的盈利改善带来的估值反转。风格维度，样本基金平均PE、PB（23Q1）分别为14.18x和1.10x，长期低于市场同类基金平均水平并维持在10x~20xPE及1.0x~1.2xPB区间之内，同时结合高市值属性，说明证券和保险行业板块属于大盘价值风格板块。样本基金由于均为重仓保险、证券的龙头企业，属于大盘价值风格股票，样本基金也均为大盘价值风格。
从样本基金的具体持仓行业来看，1）汇添富中证全指证券公司联接A（501047.OF）、富国中证全指证券公司A（161027.OF）、长盛中证全指证券（502053.OF）、国泰中证申万证券行业A（501016.OF）等4只跟踪标的一致，持仓股票高度相同，仅在持仓比例中略有差异；2）天弘中证证券保险A（001552.OF）持仓中保险与证券占比约为40%、60%；3）方正富邦中证保险A（167301.OF）保险行业约占比85%，银行业占比约15%；
五、后市展望
非银金融板块自2020年12月高点之后一路调整，其中券商板块受到宏观经济和股市影响较大，当前我国经济仍处于复苏的初期阶段，各项经济数据连续承压，在年初的“高预期”逐步转化成“弱现实”成为影响股市最大的阻碍，经济的内生增长需要信心驱动与需求修复。不过随着注册制的全面开放，及“中特估”和AI概念的火热都带动了资金维持活跃表现，投资业绩相比去年有所改善。保险板块不论新成立产品定价下调带来负债端的成本降低，还是后疫情时代居民对“保险+养老”观念的改变，都将推动保险板块业绩的持续发展。结合当前估值已经处于底部区域，投资性价比较高，配置价值凸显，只需等待政策工具带动经济复苏进一步发力，曙光或将降临。
