中证金牛丨私募基金研究：AI产业支撑万亿市值的认知

一、英伟达破万亿市值的大背景

芯片制造商英伟达市值破万亿，这一短期行情是基于该公司预测本季度销售额约为110亿美元，比去年同期增长了64%，高于华尔街分析师和标准普尔全球市场情报的预期（本季预期销售额为72亿美元）。数据比预期高出50%的英伟达，这样的销售额也成为英伟达有史以来最高的季度销售额。由于全球数据中心的建设需要，高性能GPU芯片需求激增，这是英伟达单季销量井喷的主要原因。

长期的市值增长逻辑基于成长性判断，华尔街的分析师普遍认为，英伟达的销售收入加速增长趋势是可持续的；理由是逐季的业绩预期不断被财报数据所兑现，短期市值增长的理由都可以被解释为商业上长期趋势的体现。

英伟达首席执行官黄仁勋表示“OpenAI的ChatGPT与其他人工智能应用程序等语言生成工具的兴起，联合推动了对算力的需求”。

对于黄仁勋的表述，需要说明的是，英伟达生产的GPU显卡芯片是创建AI工具的关键，在产业上构建一个AI系统，往往可能需要数以千计的英伟达计算引擎。正是因为这样的逻辑，股票的市值增长才反映了英伟达的乐观前景，进而提振了美股上的其他芯片制造商和A股相关概念股的市值，比如AMD公司和Microsoft。从产业上也证实了ChatGPT的运用已经转化为芯片订单的激增现象。华尔街的许多分析师也对英伟达的业绩预测表示乐观，加深了在认知上将英伟达公司定位为新兴AI产业链的中心地位。

二、对于英伟达万亿市值的认知

（1）美元流动性的快速变化

美国债务上限在两党达成协议并获得参众两院表决通过之后，债务上限将冻结31.4万亿美元限制，提高限额1.5万亿美元，截止日在2024年3月。除了短期的财务腾挪手段以外，美国财政部预计将在短时间内大量发行债券，以“迅速填补国库空虚”，这将“吸走市场上数以千亿美元计的资金”。美国摩根大通银行最近预估，美国财政部可能在联邦政府债务上限提高后，7个月内发行总额接近1.1万亿美元的国库券。

在加息的背景下，如果美国政府在短期内大规模发行债券且执行眼下的高利率，可能吸引大量原本投向其他标的或存储于银行的资金。据法国巴黎国民银行分析师估算，今年9月底前，从银行存款等方面流向美国国库券的资金规模可能达到8000亿美元左右。这不仅将加剧银行业近期广泛存在的存款外流问题，让银行面临更大流动性压力，还可能推高短期贷款和债券利率，让本就在高利率环境下承压的企业融资成本进一步提高。

在宏观上的流动性抽离公式可以表现为：

净流动性=美联储资产负债表总资产—各级财政账户资金(TGA)—逆回购(RRP)

而美国联邦储备委员会公布了美国今年3月M2货币供应量（未经季节性调整）为20.8万亿美元，同比大幅下降4.05%。M2同比下滑的趋势已经延续数月，美国M2货币供应量的同比负增长，已从2022年12月起转入负增长区间。负增长的原因有两个：第一，加息使得美元变“贵”，导致美元套算规模大增；第二，存款保险的有限性与联邦基金利率的大幅提升，使得私人部门存款结构发生变化，存款投向金融体系中似乎更安全、收益更高的货币基金和大额协议存单。

（2）产业上的供给创造需求和思维上的创造需求以便满足需求

在明晰美元流动性的大背景下，英伟达股价能不能继续支撑机构的市场情绪？分析这个问题，我们需要从黄仁勋5月27日在中国台湾大学的毕业典礼上的一段演讲说起。

黄仁勋的原话是：“所有人即将进入一个巨大变革的世界，就像个人电脑、晶片革命一样，当前正处于AI的起跑线上，每个行业都将被革命。AI为所有人带来了巨大的机遇，反应敏捷的企业将利用AI技术提升竞争力，而未能善用AI的企业将面临衰退。

……

AI将改变每一份工作，大幅提升工程师、设计师、艺术家等的工作表现。

……现阶段正处于AI技术时代的开端，AI将从根本上重塑电脑技术，是电脑产业的再一次重生，这也是中国台湾厂商的黄金机遇。”

我们需要从正反两方面看待黄仁勋的这段话。

①正面观点

由微软chatGPT引起的人工智能概念，其热度越来越高，发展方向也越来越清晰。市场的预期已经不再是单纯的文本式问答，而是转向了文本转换图片的可视化AI。

这种技术对于并行式、大吞吐量、低延时的算力芯片性能要求较高，主要进行图像渲染的显卡芯片GPU，要比计算器芯片CPU更加具有优势。英伟达正是显卡芯片领域的绝对龙头，所以英伟达的股价能够实现超预期上涨。

 

②反面观点

应用在专业领域的人工智能程序是有大量成熟的实践案例，比如，在金融行业有很多代替交易员做高频交易的人工智能程序，如因诺资产的人工智能阿尔法策略；再比如，某上市公司研发的智能干式选煤机，基于先进成像和人工智能技术，利用双能X射线/可见光全光谱多谱段扫描成像系统采集传送带上物料的图像，通过深度学习图像识别技术，对图像进行分析、判断物料种类，准确控制高压风对矸石、杂质进行喷吹，实现精确、高效、节能的全自动分选煤炭。

 

反面观点认为，ChatGPT和人工智能早就在市场上存在，并不是什么新鲜的东西，只是在宣传和品牌上占据优势，并不是什么开天辟地的发明。类似的智能程序其实在各个专项领域的应用时间都比较长，应用规模也比较大，最为关键的是相关产业的应用已经在投入和产出上实现良性循环。

 

在此基础上，2023年在媒体界和舆论场突然爆火的ChatGPT，则是通用的内容程序，也就是说人工智能从专业化的工作程序和生产力程序，在2023年变成了面向普罗大众的社交娱乐程序。更确切的表达是：ChatGPT在底层逻辑上并未取得突破，而是在商业应用上找到一条新路，比如在游戏、AIGC社交软件等领域上。

 

三、英伟达估值究竟合不合理呢？

从正面观点来看，似乎没有什么问题，但影响英伟达估值结果的关键信息在流动性的支持下被暂时隐藏，包括法律、版权、动机等。AI概念的炒作者认为，AI是90年代的电脑，对当时产生了降维打击的效果。但是，实际上无论是当年的电脑，还是现在的AI，社会对新事物的适应伴随着行业立法的过程。电脑以IP协议和权限明晰分清权责，但电脑不具备自我辅助的判断能力，只是效率提升的工具。

但是，AI在相关的应用场景里，经过人为的数据清洗，完成大量的自我学习，就可以在该应用场景中形成自适应状态。现实世界早有人为训练AI进行大量编造虚假信息的刑事案例，其他诸如版权侵犯行为、AI换脸变声等智能诈骗行为，因此引发舆论上的恐慌。这样的案例说明，AI并未在通用场景方面到社会层面的完全认可，而不解决通用性问题，就难以解决娱乐性问题。

 

在这个认知基础上，黄仁勋认为，“AI将改变每一份工作”的可能性有多少，在不同的行业有不同的反馈。比如，餐馆的厨师就是一种非常难被机器替代的工种，而类似于元宇宙、年轻人社交聊天软件或者是AI制图和设计，AI以AIGC功能大量植入、智能评论和互动，有相对较好的表现。所以说，AI概念提供的价值发现思路，在各行业的表现是不一样的，相对于AI对各产业上的推动力，剩余流动性对描述美好的成长性故事的迫切性更加值得关注。

这里，再次借用因诺资产徐书楠的话，与读者共勉。

“在非线性问题的处理上，机器学习是目前人类能够掌握最好的统计学方法；人工智能的本质是一种比较特殊的统计学方法，只不过更加复杂，不应当被神秘化；人工智能很好但不是万能的，有其自身的适用范围和适用体系。”