中证金牛丨私募基金研究：债券质押式协议回购策略
债券质押式协议回购就是正回购方和逆回购方自主协商约定，由资金融入方将债券出质给资金融出方融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。在私募领域的案例就是以公募基金、券商资管等为正回购方，私募证券投资基金产品作为逆回购方，双方合作隔夜、半月或1月的协议式质押回购业务。交易对手方将自持的标准债券作为质押债券进行质押登记，正回购方向逆回购方借入资金。每笔协议式质押回购到期后，交易对手向私募证券投资基金产品返还本金，并按约定回购利率支付资金利息。
所有的国债、地方债、绝大部分高主体评级和高债项评级的债券都可用于债券回购交易。沪深交易所每周都会公布可回购债券的折算率，如果上面没有可交易的品种就是不可回购的债券。折算率简单说就是把债券质押时，交易所按债券面值给出的可质押的比率。
需要注意的是，协议回购的投资者适当性要求严格，专业投资者中的机构投资者可以参与协议回购的融资交易和融券交易。相较于通用回购，协议回购担保品的范围较为宽松，质押券范围不仅包括在交易所交易或转让的各类债券，还包括资产支持证券以及交易所认可的其它产品。
一、私募机构从事城投私募债的质押式协议回购业务
（一）背景
本文是私募基金研究方向，需要描述私募从事债券质押式回购的大背景。
在沪深交易所市场上，中登是质押式回购业务的主管机构，也是投资者从事质押式回购交易的中央对手方。通过多年对质押回购业务规则的调整，中登提高了债券质押式回购业务的资格门槛，又使得债券折扣系数取值标准规范化，掌握评级主动权和质押入库的主动权，再加上风险管理制度的完善。2015年，《上海证券交易所债券质押式协议回购交易业务指引》正式推出，标志着债券质押式协议回购业务正式上线， 2022年底发布《上海证券交易所债券交易规则适用指引第4号——债券质押式协议回购风险管理》，使得私募机构由正规渠道从事债券质押式协议回购业务的路径愈发成熟。
2022年，沪深交易所分别出台了有关债券交易业务指引第4号文件，对债券质押式协议回购风险控制进行规范化指导。指导内容包括投资者适当性、委托及申报要求、存续期风险管理、参与机构内部风险控制机制和自律监管等。该文件于2023年2月6日起实施。下图为交易所债券交易业务指引第4号文件实施后的7天、14天沪深交易所质押式协议回购加权平均利率变化。
图：2023年2月6日至今交易所债券质押式协议回购利率变化图
（二）标准券折算率
标准券折算率计算公式为：折算率=全价估值*折扣系数/面值。交易所中标准券折算率的变动主要由全价估值和折扣系数的变动决定。根据上海证券交易所每日发布国债、公司债回购折算率公告中的《关于发布债券/债券ETF适用的标准券折算率/折算值的通知》，交易所公布的数据信息，意在请各机构和单位据此加强质押券管理，防止欠库。评级不满足质押式回购资格准入标准，但具备折算率的信用债，作为受信用保护债券开展质押式回购业务，信用债与对应的合资格信用保护凭证应一并入库作为担保。
这种在适用日期范围内的标准券折算率信息涵盖各种债券，其中包括城投债。比如，5月26日发布的23赣交01（270000.SH），在5月29日的适用折算率为0.89，这些信息为协议回购的正逆回购双方提供了折算基准，尤其是私募发行的产品作为逆回购方时，折算率往往由私募基金与公募基金等灵活协商确定。
从企业性质来看，5月26公布的标准券折算率，中央国企的债券平均折算率最高、国债国开债的平均折算率最高；在906只可质押城投债中，海南省、上海市、河北省、北京市、天津市、广东省城投债折算率较高，贵州省、内蒙古自治区、湖南省、黑龙江省、辽宁省、山西省城投债折算率均值较低；按城市排序，定西市和衢州市的平均折算率最低，分别为0.31和0.24，但仍在可质押范围内。
（三）风险
私募机构从事交易所债券质押式协议回购的主要风险来源于两方面：担保品的暴雷和交易对手方的失信。但是，如果我们仔细去翻看每一笔债券协议回购的账，就会发现风险还是很低的。一方面，国债、地方债、城投债至今是“零违约”现状，不过按照风控原则，依然需要私募机构建立质押债券入库或入池的标准；另一方面，私募可以通过建立交易对手白名单，来控制交易对手的范围，减少风险。
以主要从事债券质押式协议回购业务的老牌私募——北京融汇通华投资管理有限公司为例，其交易对手方限制在与己方有多年业务来往的银河基金、泰信基金等知名买方机构之内。其城投债质押债券入池标准，诸如：所在区域一般公共预算收入不得少于20亿元，且当地财政收入最近一年为正增长状态，或近三年累计增长不少于百分之十；被质押债券的发行人总资产不得少于人民币100亿元，且公司资产负债率不得超过70%。
二、净值曲线问题
如果有长期投资实践的合格投资者，一定会想到从事城投债券质押式协议回购的私募债券基金的净值曲线一定是平滑向上。造成这种净值曲线平滑向上的原因也很简单，因为协议回购的策略，“正回购方”所付的利息是推动该私募债券基金净值曲线慢慢向上的一个归因。同时，该债基净值波动的原因不包括正回购方质押而逆回购方入库债券的净值波动，之所以没有被计入波动，因为协议回购策略本身很像借贷关系，这个也是合理的。
只要质押债券、融资借钱的正回购方按期、按金额“还钱”赎回债券，逆回购债基的净值曲线就是平滑向上。从风控措施来说，一方面，假如作为正回购方的公募基金、券商资管利用较大的资产池提供优质债券标的作为质押物，即便融资方出现违约，其质押的债券将被强制平仓用于偿还借款。另一方面，假如质押的债券暴雷了，只要正回购方肯履行之前约定的回购协议，私募债基净值曲线依然不存在回撤问题。只有在担保品/质押物暴雷和正回购方失信违约这两种情况同时发生时，逆回购方才会承担本金损失，这就是协议回购策略应用在私募投资领域的优势。
