中证金牛丨私募基金研究：系统性宏观策略

 

宏观策略被认为是指基金经理根据对宏观经济周期变动趋势的把握，是依据宏观经济趋势对股票、债券、外汇以及商品等大类资产不同影响的判断，在此基础上做出的投资决策。在研究过程中，基金经理将通过多维度研究方法，基于自上而下的分析进行大类资产配置，以获取长期绝对回报，投资决策体现在大类资产类别的多头或空头方向。

 

 

一、宏观策略基本概念

 

时间周期是研究分析中最重要的一个概念，脱离时间周期去谈研究分析是没有意义的。业内往往以投资时钟的概念来分析“四个要素+三种关系”，“四个要素”分别指宏观变量、经济指标、经济周期和资产价格；“三种关系”分别为宏观变量到经济周期之间的划分关系、宏观变量和经济指标之间的刻画关系以及经济周期到资产价格的映射关系。

 

构造一个时钟投资模型，大致可以分为以下四步：

 

（1） 宏观变量

在设计投资时钟时，首先需要考虑在哪些维度（宏观变量）上划分经济周期。理论上，若存在N个宏观变量，每个变量有M个状态，则可将经济周期划分为N^M个阶段。常见的宏观变量组合有“增长-通胀”、“货币-信用”等。

 

（2） 经济指标

在确定宏观变量后，下一个步骤为选择合适的经济指标来刻画宏观变量。经济指标的选择并无定式，以经济指标为例，用来刻画经济增长的指标既可以为GDP，也可以为工业增加值。当经济指标由于统计口径改变或数据停止更新等原因，而不再可用时，可酌情考虑更换指标。

 

（3） 经济周期

在确定经济指标后，则可根据指标将历史经济周期划分为不同阶段。这里划分的依据既可能是指标的绝对数值，也可能是指标的变化方向等。

 

（4） 资产价格

回测资产表现，建立映射关系在划分好的阶段中统计各资产的表现，建立经济周期与资产价格间的映射关系，得到类似于“经济复苏期买股票、经济衰退期买债券”这样的结论。这里的“资产”不仅限于股票、债券、商品等大类资产，可在大类资产内部做进一步细化（不同行业、风格的股票，不同期限、信用等级的债券等）。

 

“经济周期-资产表现”的映射关系不能只停留在统计学意义上，更多是关注其背后的经济学逻辑。

 

 

二、泓湖投资的系统性宏观策略

 

下面，我们以业内长期实践并具有代表性的公司——上海泓湖投资管理有限公司梁文涛的宏观策略来说这些基本概念。梁文涛曾经说过：“宏观策略是基于自上而下的分析来配置权益、商品、债券，追求与股票市场低相关的绝对收益，而系统性宏观策略是把基本面深入的研究和量化的交易手段结合在一起的，从而可以覆盖更多的资产类别。”

 

系统性宏观策略相比于主观宏观策略，持仓更分散、投资组合的波动率更小，相对较少地依赖于明星基金经理，而更依赖于投研团队整体的能力表现。

 

对于股票投资，系统性宏观策略追求的是有正向贝塔，也就是当股票市场这一类资产上涨时，系统性宏观策略通过相对较高的比例来配置权益市场，以便获得权益市场的上涨收益；相反，当股票市场下跌的阶段，系统性宏观策略通过前瞻性的宏观研究来回避市场的风险。

 

从上述分析可以看出，系统性宏观策略不仅需要深入到微观层面研究资产，更需要在股票、债券、商品或者行业题材等资产类别上去进行对比。

 

泓湖投资宏观策略的优势在2021年上半年得到了充分体现。

 

2021，在2月10日至5月10日之间，以茅台为代表的白酒行业出现了趋势性的下跌。而在市场下跌行情中，泓湖投资管理的基金并未受到影响，这背后的原因正是系统性宏观策略的优势。泓湖投资较早地建立了量化模型来跟踪主要的资产类别，以及股票市场中各个主要行业板块的趋势。

 

当量化模型发现趋势可能并发出提示信号时，投研团队则需要寻找预判行业趋势信号的背后成因。经过泓湖投资投研团队的共同努力，破解量化模型发出该信号的原因是：2020年下半年，茅指数成份股经过一轮大幅度的股票上涨，并且这一轮上涨并非源于行业基本面的改善和盈利的超预期，而是估值的扩张所驱动，而驱动这一轮估值扩张的原因是海外的美元资金选择配置国内消费类股票，国内游资往往是趋势的追随者，加之当时基民追加投资，强化了茅指数的上涨趋势。

 

既然泓湖投资的投研团队在宏观上定性了2022年下半年茅指数成份股的上涨是美元资金驱动造成，那么基金经理梁文涛在当时就选择紧密追踪美元流动性的变化，在2021年春节后观察到在美联储提高联邦基金利率的背景下，十年期国债收益率有快速上升的趋势可能，导致美元流动性的急速变化。泓湖投资的投研团队预判中国的茅指数股票可能面临流动性拐点，所以梁文涛在2021年以茅台为代表的白酒行业出现了趋势性的下跌之前，就选择大量减持白酒等消费类股票，从而回避了这一轮的下跌风险。

 

这也是一种典型的自上而下的研究方法······

 

从泓湖投资的投研团队的这一投资实践的案例上看，系统性宏观策略并不是在微观上，对某些行业和个股完全进行短期盈利、经营管理等层面的深度研究，而是在宏观上寻找行业和股票资产价格变动的原因，继而进行宏观逻辑和风险的比较，才能找到投资决策的理由。

 

当然，以上是风险规避的案例。

 

更加能体现系统性宏观策略优势的案例，也是梁文涛在2021年春节前后，在公开场合判断2021年股票没有较大的系统性投资机会，相反在国债和商品方向的投资机会相对多一些，国债收益率下行的国债价格上涨机会以及大宗商品领域的结构性具有投资机会。事实上， 在2021年10月之前，这一判断都是正确的，并且体现在所管理产品的表现上。

 

系统性宏观策略的运用，在泓湖投资的投资实践上，体现为使用量化模型手段，广泛跟踪大类资产配置中子板块的表现和信号，试图发现资产价格的关联逻辑，把握某一子版块的趋势性机会。

 

 

三、宏观策略的未来

 

宏观策略最典型的代表就是桥水基金的全天候阿尔法策略，该策略特点就是始终坚持持有并调整股票、债券、商品三种资产的配置比例，调整比例的原则是依据通胀预期和经济预期的结果。在实践中，该宏观策略收益始终高于同期标普，规避极端风险的能力强，最大回撤率较低。原因是在大量的实践经验指导下，宏观策略融合了宏观经济预判、资产类别选择以及组合风险管理这三大领域，是一套完整的资产管理体系。这样的能力也是类似于泓湖投资这样的私募管理人在国内逐渐兴起的原因。