中证金牛丨私募基金研究：主观策略如何应对市场情绪的变化？
一般来说，使用主观股票策略的私募机构追求业绩报酬，目前最为通行的策略方式便是价值成长GARP策略。按照国信证券的研究，GARP（Growth At a Reasonable Price）策略，其试图找到某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力，核心思想是合理价格成长，价值与成长并重。在交易行为上，策略表现为以合理的价格买入成长股。
这也是在收益、风险相互匹配的原则下的最好选择。当然，理性投资者在选择基金产品时，一定会关注夏普收益指标以及最大回撤等风险指标。这些基金业绩表现的数据当然与交易择时的具体操作有直接关系。
一、市场情绪影响股价的案例
以近期的交易日为例，4月21日大盘单边下挫，上证指数跌1.95%、深证成指跌2.28%，沪深300跌1.96%，创业板指跌1.91%，科创50指数跌4.13%，万得全A跌2.34%报收5061.48点。全市场超过4500股下跌，超150股跌幅超过9%。AI+、TMT概念股几乎全线退潮。在板块方面，仅中船系、新冠药、乳业、中药板块涨幅居前，智能音箱、数据要素、ChatGPT、半导体等板块跌幅居前。
4月21日是股指期货的最后交割日，空单导致的指数下跌，似乎威力不小。另外，也有流动性的因素，当天市场情绪的代表就是北向资金净卖出76.19亿元，同时wind数据显示，4月21日全市场资金都处在净卖出状态，机构资金净卖出110.1亿元、主力单净卖出286.1亿元、大户单净卖出335.8亿元，散户单净卖出158.9亿元。
许多私募基金管理人都曾强调市场情绪的重要性，泓湖投资梁文涛就曾介绍自己因捕捉海外流动性（北向资金）的流向，从而制定投资计划的故事。而分属于主观多头股票策略的金辇投资曹剑飞给予了更加详细的说明。
客观上，成长行业的估值往往都很高，在剩余流动性不断进入A股的情况下，市场对于成长股较高估值往往比较宽容。但是，一旦因各种原因导致资金产生紧缩趋势，对高估值成长股的股价压力也很大。所以说，即便是同一家公司或者成长性类似，在不同的流动性环境中，市场对“合理估值”的主观定义是完全不一样的，这也是长期的趋势和短期涨幅太大之间的矛盾。
从4月21日的表现来看，TMT在连续单边上扬近2个半月后再度退潮，三衰而竭之势开始确立。大幅的获利盘仍将对下周板块构成明显压力。4月底为财报披露最后一周，究竟是业绩驱动增长，还是强预期弱现实，终究还是要见真章了。
二、怎样应对市场情绪的变化？
开春以来，伴随结构性牛市，资金追逐的热点分化已经是司空见惯，市场风格与投资主线选择成为私募管理人获取阿尔法的关键要点。我们可以发现许多板块，诸如数字经济、TMT、人工智能、大数据、行业软件成为这一段时间的交易集中度最高的板块。券商把这种现象称为交易极致化，我们在这里仅仅以4月份的交易极致化现象，制订快速“散场”后的应对办法。
在4月21日前，由ROE指数化增长潜质带动主题投资不断升温，交易结构不断走向极致化，这一点可以从成交量统计得出结论。国信证券研究认为，资金的拥挤度是重要的交易风险指标，而极致的交易结构是无法持续的，达到极值之后，就一定会收敛。问题是特定投资主体的交易极值如何测算。
业内一般以交易集中度和交易分化水平来研究。（1）交易集中度。横向比较看，当市场成交量集中于少数个股或少数行业，则往往反映出资金博弈热点的高度集中，此类个股及细分行业则可能面临资金博弈的过热，存在阶段性调整的风险。（2）交易分化水平。结合自身市值规模看，换手率是另一个度量资金博弈活跃度的指标，市场活跃个股与尾部“仙股”的换手率差异，也在一定程度上反映着资金博弈的分化，极致的分化也意味着高换手个股或行业可能存在阶段性的交易过热。这两项指标均以交易区间的前1%、前5%和前10%个股成交占比测算。
不过，根据国信证券的研究表明，拥挤度指标的问题在于无法预测，无法提前给出精确的择时信号。比如，量化投资面对市场风格急变的负超额，资金转移速度过快，市场涨跌的逻辑一旦发生变化，模型为适应新行情风格，必须要重新进行数据采集、因子归纳和模型回测，然而时间不等人，极速变化的走势，使得量化策略获取超额收益的难度相当高。
量化投资的尴尬在主观策略也是同样的表现。客观地说，由于统计方法的原因，拥挤度更多是后验式的规律。许多现象表明：资金在投资主题的拥挤度创下新纪录后还会创新高，基金经理测算的拥挤度只能提示相对于历史数据的顶部区域，但不能给出减仓信号。例如，有了钠电池等新技术创新，即便超过类似于“宁王上天”一般的极致交易拥挤度，也不能代表着新能源行情的终结。原因在于两方面：一是持续的增量资金入场；二是行业景气持续兑现。按照“宁王”的例子，2021年新能源作为市场主线，交易集中度持续逼近历史高位，回溯行情发现，在阶段性回调后，仍能不断创新高，逻辑是预想的产业景气度兑现。
其实还是要回到企业内在价值的研判能力上，龙航资产的投资总监蔡英明认为，股票价格围绕“内在价值”上下波动；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于内在价值时，就出现了投资机会。
今天，我们重点探讨了开春以来以数字经济、TMT、人工智能、大数据、行业软件、版权为代表的热度。由“数据要素市场化”引发的“炒题材”行情，是否能逐渐演变为市场的投资主线？是否属于过度投机的行为？要点在于前期由政策引导的市场热点，是否能在产业上催化出从零到一的质变，以及从一到一百的可持续业绩兑现。也就是说，是否实现产业趋势的明朗化，才是区分题材与主线的核心，这也应该是深入研究行业逻辑和个股基本面的主观策略面对市场情绪的态度。
