基金研究之养老FOF发展现状

在2022年的基金产品谱系上，养老FOF基金注定会留下一座丰碑。截至2022年12月31日，共有54家基金公司成立204只养老FOF基金产品。其中，华夏基金旗下12只养老FOF基金，数量居于榜首；工银瑞信、嘉实基金、南方基金紧随其后，旗下均有9只养老FOF基金。从规模上看，交银施罗德、兴证全球、汇添富、南方基金、华夏基金、嘉实基金所发行的养老FOF基金产品规模居于前列。2022年正式开启了个人养老金账户投资公募产品通道，目前已有41基金公司旗下133只养老FOF基金增设Y类份额，发行情况和基金规模暂未披露。

养老FOF基金发行数量创新高

2022年创下五年来该类型基金产品发行数量的最高记录。发行数量按年份依次为：2018年12只、2019年50只、2020年40只，2021年48年、2022年54只。按封闭期长短划分：

图1：历年养老FOF基金发行数量

养老FOF基金发行，在证监会要求和金融市场环境的影响下，封闭期5年的养老FOF基金发行数量也创下新高。特别值得一提的是，证监会在《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》详细说明：针对个人养老金可投资的基金产品标准：“要求个人养老金可以投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征。在此规定影响下，2022年12月份新成立的9只基金之中，竟有7只为五年封闭期。

基金公司热情浓

如果以基金公司旗下产品谱系中，是否有养老FOF产品为视角。自2018年12家基金公司申请成立12只养老FOF产品获批，之后每年都有多家基金公司申请产品成立，如2021年创金合信、华商、摩根士丹利、上银、泰康、银河、中信保诚首发本公司第一只养老FOF基金。今年年，国泰君安资管、信达澳亚、英大基金、永赢基金、中融基金也第一次加入养老FOF阵列。自2018年后，每年均有多家基金公司首发本公司第一支养老FOF，从现象上看，基金公司均会在目标日期和目标风险两类产品上有所涉猎。

投资者反映冷淡

按成立年份，分列汇总基金产品的规模。截至2022年12月31日，2018年成立的12只基金存续规模70.66亿；2019年成立的50只基金存续规模364.61亿；2020年成立的40只基金存续规模73.25亿；2021年成立的40只基金存续规模295.87亿；2022年成立的54只基金存续规模仅为109.45亿。相比2022年5月底养老FOF存续规模达到1050亿，2022年底养老FOF存续规模仅仅为913.83亿。

封闭期与基金规模

从现象上看，不区分目标类型，养老FOF的封闭期越短，养老FOF基金规模越大；该基金封闭期越长，养老FOF基金规模越小。按养老FOF基金规模排名，管理排名前十均为封闭期一年；管理规模靠后的养老FOF基金（仅为数百万只一千万不等）多数为五年封闭期。

目标风险“稳健”最受市场欢迎

另一个视角来看，目前养老FOF基金规模排名前16名均为目标风险FOF，且目标风险对象均为“稳健型”。这16只目标稳健的养老FOF基金合计规模为497.59亿（2022年底），占养老FOF基金总规模的54%，其余196只基金“分享”剩余规模。在2022年底，目标风险FOF规模739.63亿，占比超过八成；目标日期FOF规模174.21亿，占比接近两成。

从收益上看成立超过3年（2018年初~2019年底）的目标日期FOF和目标风险FOF：目标日期FOF成立以来收益均为正，收益均值为23.24%。成立超过3年的目标风险FOF有29只，仅有1只成立以来收益为负，收益均值为17.85%。

个人养老金账户首月开户1700万 C端市场争夺激烈

据人力资源和社会保障部信息中心权威人士披露：自11月25日个人养老金信息管理服务平台正式上线运行，截至12月25日个人养老金账户开户人数已经超过1700万。

由于个人养老金账户具有终身唯一性，只能指定某一家商业银行（或机构）与本人唯一的个人养老金资金账户相互绑定。虽然个人养老金账户投资公募产品的通道已经打开，但账户主人只能购买其本人银行账户开户行所销售的公募产品。可以预见，在数年之后，未来个人养老金账户的增量不会超过人口增量。以深圳为例，中国银行保险报披露，截至12月25日，深圳已有88万人开立个人养老金资金账户，有46.3万人向个人养老金账户缴存资金，占总开户数的52.61%，累计缴存7.67亿元（包括两次缴存额）。基于个人养老金账户的特殊性，单一用户的商业价值是不可再生的资源。

养老FOF基金绩效实证分析

按照证监会长期业绩评价的原则，选取2019年1月1日前成立的首批12只养老FOF基金，基金绩效实证分析时间从基金成立日到2022年12月31日为时间段。该时间段有剧烈震荡市场情况，可以相对全面地表现出首批推出的养老FOF基金的绩效情况。

图2：首批符合条件的样本养老FOF基金绩效(以沪深300指数为计算基准）

基金	年化收益率	Beta	收益标准差	最大回撤	同期业绩比较基准增长率	复权净值增长率
基金1	14.26%	0.4639	0.84%	-18.65%	22.80%	41.24%
基金2	16.57%	0.4434	0.63%	-14.72%	21.04%	49.98%
基金3	10.69%	0.4053	0.60%	-16.32%	24.87%	28.93%
基金4	6.10%	0.1513	0.22%	-5.47%	15.73%	17.07%
基金5	13.57%	0.4680	0.71%	-20.15%	27.54%	38.94%
基金6	9.09%	0.4292	0.77%	-18.23%	22.56%	23.18%
基金7	5.93%	0.0948	0.15%	-3.00%	8.94%	16.68%
基金8	7.43%	0.2082	0.30%	-6.59%	26.22%	20.62%
基金9	12.30%	0.4910	0.75%	-19.78%	24.91%	33.09%
基金10	10.84%	0.4005	0.58%	-12.97%	30.34%	31.06%
基金11	16.79%	0.4381	0.65%	-16.00%	16.40%	51.71%
基金12	11.40%	0.6065	0.92%	-27.90%	23.07%	28.00%

 

从图2样本绩效可以看到，12只养老FOF基金在从成立日2022年12月31日的时间段内，平均区间年化收益率为11.25%。这12只基金成立时间均超过4年，相较于成立时间较晚的同类型基金，年化收益率较高。

基金1和基金12的标准差最大，β系数也最大，说明受沪深300指数影响大，与权益资产净值波动相关性高，源于这两只基金的业绩比较基准（穿透权益资产比例）包括半数权益指数。其中，在时间段内基金1权益类资产投资比例为35%~60%，基金12权益类资产实际投资比例介于42%~60%（2022年在36%~60%）；

从最大回撤率来看，12只养老FOF基金的平均最大回撤率约为-15%。总体看来，从基金成立日到2022年底的市场震荡中，样本中的养老FOF基金在保持中低波动率（15%以内）的情况下，实际年化波动率为9.40%，有11只基金实现超越业绩比较基准，资产实现稳步增长的目标。只有基金8落后于业绩比较基准增长率，因其是目标风险为“稳健”，基金公告中权益类资产配置比例15%~30%之间，按公募机构内的通俗理解，接近于30%的股票配置无法摆脱市场波动，而在2018~2022市场“牛”与“熊”转变中，无法做到按市场调整资产配置比例，则将会出现基金8跑不赢业绩比较基准的情况。

样本基金在风险调整收益指标上的表现

图3：经过风险调整后的收益指标

基金简称	Sharpe	Treynor	Jensen	信息比率
基金1	0.0348	0.0006	0.0002	0.0025
基金2	0.0534	0.0008	0.0003	0.0204
基金3	0.0330	0.0005	0.0001	-0.0071
基金4	0.0368	0.0005	0.0000	-0.0150
基金5	0.0384	0.0006	0.0002	0.0070
基金6	0.0219	0.0004	0.0001	0.0059
基金7	0.0501	0.0008	0.0001	-0.0131
基金8	0.0376	0.0005	0.0001	-0.0157
基金9	0.0319	0.0005	0.0001	-0.0002
基金10	0.0344	0.0005	0.0001	0.0017
基金11	0.0535	0.0008	0.0003	0.0158
基金12	0.0232	0.0004	0.0001	-0.0092

 

从风险调整收益的评估结果来看，样本内没有sharpe为负值，说明在成立日到2022年12月31日的市场震荡期内，是站在长期业绩评价的角度。Treynor、Jensen的数据表达也有相同立场。但是，从整体上看，从长期业绩考核的角度上来看，选取的2019年前成立的养老FOF基金整体上承担风险所获得收益的能力稳定向好。

Y份额为何热+如何选

按中证金牛公众号《金牛基金》在2022年11月10日的文章《中证金牛丨基金产品研究——穿越牛熊的公募基金产品设计，可能是这样？》的观点：我们认为可以达到穿越牛熊的基金产品设计要点在于：“委外管理、协议风控、长封闭期、20%~50%的权益占比、低认购费率、多资产逻辑等特点。”毫无疑问，首批养老FOF Y份额满足“委外管理、协议风控、长封闭期、低认购费率、多资产逻辑”的特点，尤其是目标日期FOF封闭期在三年或五年。低费率优势也很明显，Y类份额相较于A类均有5折费率优惠（管理费、托管费）。

客观上来看，并非限定穿透权益资产占比在50%以下，基金经理才能取得良好的绩效表现。而是权益资产占比过大的基金，当然进攻性更强，而对于牛市的依赖性更大，对于基金经理的选股择时能力要求更高，而维持在中低波动率的基金是养老投资的呼唤，也是相对空白的市场，这也是首批获批的Y份额共同的选择。

三、总结：

（1）按照目前的市场基金产品波动率点阵图，再结合养老FOF第三支柱的需求。毫无疑问的是，证监会要求机构加快推出中低波动基金产品，既是针对了时代需要，也是符合了中国人的养老需求和风险厌恶的偏好。

（2）前面，文中信息列举了养老FOF的特指应该是“委外管理、协议风控、长封闭期、20%~50%的权益占比、低认购费率、多资产逻辑”。但如果结合美国养老FOF的发展现状，我们对事实的判断可能恰恰相反。美国retirement系列基金（退休目标和目标风险）中防守型的基金很少，“退休”债券基金和货币基金分别仅有13只和2只，收益远远落后；股票型基金329只，其收益能力伴随美国股市，按长期评价原则已相当良好；混合基金426只，大多数股票资产占比超过60%。毋庸讳言，在美国，养老是金融的核心，基金产品设计很大程度上参考了主要指数的常年走势。中国养老FOF基金设计，是否会逐步放大权益资产比例？需要因时因势等待市场的变化。

（3）目前，按照机构一致预期，几乎可以预料：标的指数为中证500和中证1000的指数增强基金和被动指数基金在2023的热度。市场风格整体转向中小市值的“专精特新”成长股，在small cap中遴选股票考验选股能力；小市值股票走势更容易受资金控盘，振幅较大，无规律涨跌现象多，这种情况考验择时能力；至少在2023年，养老FOF基金对主动管理能力的考察更加严格。