基金研究之REITs基金——高溢价问题

一、REITs基金的火爆认购现象和高溢价现象

从2021年至2022年底，REITs 基金认购火热，多家 REITs 基金认购金额刷新纪录。按保障性租赁住房、仓储物流、产业园区、桥梁公路、水电气热、污染治理分类：

其中资产业态为保障性租赁住房的REITs认购倍数均超过100倍；

仓储物流类REITs认购倍数为：红土创新盐田港9.58倍、中金普洛斯6.29倍；

产业园区类REITs认购倍数为：国君东久新经济100.94倍、华夏合肥高新157倍、建信中关村56.35倍、华安张江光大10.07倍、华夏杭州和达高科155倍、东吴苏州产业园3.6倍、博时招商蛇口产业园15.31倍；

桥梁公路类REITs 为：中金安徽交控45.12倍、华泰紫金江苏交控116倍、华夏中国交建38.78倍、华夏越秀38.41倍、平安广州交投广河4.56倍、浙商沪杭甬4.86倍；

水电气热类REITs认购倍数为：鹏华深圳能源清洁能源109倍、富国首创水务8.35倍；

污染治理类REITs认购倍数为：中航首钢生物质11.13倍。

据CNABS.com披露公募REITs产品合计26单，总市值858.92亿（其中1只嘉实京东REITs基金暂无数据、2只审批流程未完成）

这些REITs基金价格也呈现高溢价状态。截至2022年12月28日最新收盘价，按溢价率排名为图1。

图1：全部REITs基金

 

在2020年10月~11月期间，全部REITs基金超过半数溢价率超过30%。

 

二、解析高溢价的原因和逻辑

REITs基金底层资产为出表的基础设施实体项目，具有抗通胀、分散风险、流动性高等特点，所有基金均在合同上约定将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。

以508001浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金REIT为例，该基金成立于2021年6月7日。投资目标注明：以获取基础设施项目运管过程中稳定的车辆通行费现金流为主要目的；第三方运营造成基础设施基金净现金流分派率≥10%、≤10%&≥9%、≤9%，则支付第三方机构服务报酬分为运营收入的1.2%、1%、0.8%。完整会计年度2021年的高速通行业务收入为6.43亿元，其他业务收入为455万元，合计6.48亿元。浙商沪杭甬REITs基金2021年年报显示本期可供分配金额5.44亿元，原2021年基金招募书中测算可供分配金额计算表——“可供分配金额51069.12万”，达到招募书测算值的106.47%。

图1：2021年浙商证券沪杭甬高速REIT基金可供分配金额计算表

 

假设以上述缘由去考察净值和价格之间的关系：期末基金份额净值在发行日、2021年12月31日、2022年6月30日分别为：8.72、8.3498、7.5260，而收盘价为8.745、9.360、9.045，溢价率呈现逐步增长的关系：0.29%、12.10%、20.18%。

浙商沪杭甬REIT基金2022年中报显示本期可供分配金额约1.90亿元，原基金招募书中测算可供分配金额计算表预测2022年“可供分配金额43219.12万”，未达到招募书测算值。在2022年中报披露之后，收盘价出现逐渐下跌的态度。

当然，这只是浙商沪杭甬REIT基金表现出来的现象，确认REITs基金收盘价波动的根源，是否与“可供分配金额”（运营收入）和招募书测算值的关系有关，应以此考察全系列REITs基金“可供分配金额”（运营收入）的兑现情况。

 

三、可供分配金额在各REITs基金的测算值和兑现情况

为了有足够的报告期业绩和收盘价之间的对比，选取在2021年成立的11只REITs基金为样本空间，接近目前REITs基金（正在运行）总数量的一半。

1、180301红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

测算值：3814.04万（2021年）、8103.66万（2022年）

兑现值：4730.84万（2021年）、6540.88万（2022年三季报本年累计）

 

2、508000华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金

测算值：6974.05万（2021年）、6042.28万（2022年）

兑现值：4226.25万（2021年）、5046.10万（2022年三季报本年累计）

 

3、180101博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金

测算值：9134.57万（2021年）、9267.20万（2022年）

兑现值：5283.79万（2021年）、5094.56万（2022年三季报本年累计）

 

4、508006富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金

测算值：16042.41万（2021年）、16798.16万（2022年）

兑现值：13715.15万（2021年）、12309.52万（2022年三季报本年累计）

 

5、508001浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金

测算值：51069.12万（2021年）、43219.12万（2022年）

兑现值：54372.69万（2021年）、29486万（2022年三季报本年累计）

 

6、508056中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

测算值：25010.20万（2021年）、25160.68万（2022年）

兑现值：15095.82万（2021年）、 20353.29万（2022年三季报本年累计）

 

7、180201 平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金

测算值：62628.76万（2021年）、53842.11万（2022年）

兑现值：54065.33万（2021年）、40910.07万（2022年三季报本年累计）

 

8、180202华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金

测算值：3795.20万（2021年）、15383.81万（2022年）

兑现值：763.71万（2021年）、10837.39万（2022年三季报本年累计）

 

9、508099建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金

测算值：3072.43万（2021年）、12492万（2022年）

兑现值：681.32万（2021年）、10143.34万（2022年三季报本年累计）

 

10、180801中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金

测算值：11406.10万（2021年）、10206.74万（2022年）

兑现值：17276.18万（2021年）、 4984.59万（2022年三季报本年累计）

 

11、508027东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金

测算值： 10043万（2021年）、15215万（2022年）

兑现值：9261.58万（2021年）、9375.75万（2022年三季报本年累计）

 

按2021年报、2022年一季报、中报、三季报的发布时间，可以大致总结出REITs基金招募书可供分配金额测算值与定期报告披露的本年累计值的关系，是影响REITs基金场内交易价格的关键因素。本质上是所有者权益最大化的表现，现金分派率为年度可供分配金额/项目估值，可供分配金额直接反映了基金的现金分派率能否达到预期。

当然投资者在比较不同REITs基金项目时，不能单纯看现金流分派率这一个指标，因为现金流分派率可能与基础设施项目类型相关。作为基础设施公募REITs的资产业态主要分为两类：一类是经营权类的项目(如：高速公路)，另一类是产权类的项目(如：仓储物流)。

风险提示部分

有机构对于基础设施项目类型为经营权的项目，由于经营权存在期限，存在基础设施项目价值逐年下降，到期可能趋于零的风险，因此经营权类项目基金分红中包含对投资者初始投资资金的返还，其现金流分派率整体来看也可能略高于产权类的项目。

1、目前REITs基金采取公募REITs+ABS形式运作，企业将资产运营权或产权出表，按照SPV破产隔离原则，将基础资产权属、收益、风险转移至公募基金。原始权益人在锁定期内持有不低于20%的公募基金份额，加之战略配售份额占总持有份额比例也比较大，这些限售份额将按计划解禁，会REITs基金场内交易价格造成冲击。这既是理论判断，也是事实判断。从目前公募REITs限售份额解禁的案例来看（建信中关村产业园REIT、华夏越秀高速REIT），新增的流通份额压低了REITs基金的溢价率。

2、从图1中可以反应出：REITs 基金对应的基础设施资产业态，每年需要以购买日确定的账面价值为基础，对其计提折旧、摊销及减值，当年净利润在经过摊销等合理调整后，才是可供分配金额。REITs基金的事实收益率明显高于国债并低于股票，其风险也高于债券，投资者者对于REITs基金不应有“爆炒”的态度，更应该以审慎的态度审视底层资产，从理性的角度投资者。

3、、在基金的合并所有者权益中，REITs基金份额净值直接算法是所有者权益合计除以实收基金中流通份额和待解禁总和；而可供分配金额（现金分派率）的正向自变量是合并基金净利润。根据资产负债表中所有者权益子项未分配利润与利润表中净利润之间的勾稽关系，可供分配金额与基金净值之间是可以直接影响的。可以理解为基金份额持有人的预期现金分红越多，基金净值会适度的降低，但实际的利益越高。高溢价反映的就是根据实际现金分配率修正后的未来现金流折现明显高于预测现金流折现。

REITs转发语：不能只以现金分派率作为唯一标准，短期交易需要规避战略投资方大规模解禁；长期来看，考察REITs基金场内交易价格，更要以基础设施的资产业态的“生命力”为投资REITs基金的长期信仰。