私募基金研究：升水之势和量化策略

一、股指期货的基差

 

从一般现象而言，股指期货价格是市场对未来现货市场价格的预期。基于总体趋势，期货价格与现货价格往往表现出同涨同跌的关系。由于受到时间、品质和地区差价的影响，二者的涨跌幅度的变化有所不同。为了描述这种期现价格的变化关系，业内通常使用基差来反映。

 

基差是某种标的的现货价格与同种标的的某一特定期货合约价格间的价差，但是股指期货和商品期货对基差的计算不同，商品期货基差=现货价－期货价，股指期货基差=期货价格－现货价格。如果股指期货价格高于现货价格，我们称为正基差、期货升水、现货贴水；反之，期货价格低于现货价格，我们称为负基差、期货贴水、现货升水。

 

 

二、基差走势现象和市场可能性

 

近期，多家财经媒体报道了关于近期股指期货的资讯。根据万得全A指数走势，A股横盘震荡整理，但市场多头力量仍占据上风。根据wind资讯数据，以每月交易日数量为分母，使用每月正基差天数为分子。从数据上看，可以看出基差变化的走向。见表1和图1，表1中的百分比均为正基差率。

 

表1：四大股指期货每月正基差率（2022年7月1日至2023年3月3日）

注：表1中2023年3月只包括3月1号、3月2号、3月3号三个交易日。

 

声明一点：股指期货基差的正负变化受到宏观经济、股票市场环境、投资者结构等多种因素影响，对股指期货市场现象的单方面解释可能不充分。但是，我们仅仅从统计学和概率统计的角度，按照一般的市场规律，大幅升水或高幅度的正基差反映着市场预期股市未来可能向好，长期贴水或者负基差反映着市场预期未来股市可能下跌。

 

根据表1所示，市场预期的根本改善体现在2022年11月、12月和2023年1月，尤其是跨年的两个月四大股指期货基差均大幅超过50%（时间）。机构投资者普遍认为，伴随着经济复苏，做多情绪将逐步升温，股指期货升水状态有望持续，受益于对冲成本下降的市场中性策略性价比逐步凸显。对于市场中性策略来说，股指期货贴水是策略的成本端，股指期货贴水持续收缩或者升水，实际上降低了策略的成本，有利于年化收益的提高。

 

从表1数据显示，3月连续三个交易日，沪深300股指期货IF和上证50股指期货IH均呈现期货升水状态。去年11月份以来，IF、IC、IH、IM大多数时间处于正基差状态。

 

在此背景下，根据私募排排网最新调查数据显示，超四成私募3月有加仓计划。

 

媒体报道私募机构加仓计划的普遍依据是：股指期货升水代表期货市场价格高于现货市场价格，而从表1数据2022年8月至2023年1月是四大期指主力合约保持正基差状态，正基差出现时间概率和基差幅度上扩大，则意味着多头力量强于空头力量，部分资金可能正在逢低布局。

 

这种市场情绪的预示作用可以找到精准的数据支撑，以2月下旬至3月3日时间段为例，在这段时间内，上证50期货IH和沪深300期货IF出现连续12个交易日股指期货合约基差为正数的罕见现象。按照国海证券金融工程李洋团队的研究判定标准：若股指期货至少连续5日处于升水状态，则判断该股指期货处于升水较高的状态。而连续12个交易日升水的现象，集中于标的指数为上证50和沪深300的股指期货合约统计上。结合国海证券金融工程李洋团队的研究，分析T+10日、T+30日和T+60日期间股指期货对应指数的变动状态，短期内出现高震荡的结构型牛市可能性较大。

 

从利好的方向来看：短期内基差连续12个交易日升水。自2019年以来，没有股票中性策略的公募产品新发。据不完全统计，私募机构中仍处于正常运作状态的股票中性产品只有219只，并且在2019年下半年开始就再未新发。只有在2023年春节后，有部分先知先觉的量化投资机构开始恢复了产品发行节奏，使用市场中性策略补足产品谱系。

 

对于未来市场的走向，两会动态是影响市场预期的最大变量。

 

 

三、基差策略

 

业内机构研究认为，2015年股指期货新政颁布以后的长期负基差现象——股指期货长期贴水根源于现货做空机制与衍生品交易的限制：一方面现货做空严格，融券成本较高；另一方面衍生品交易限制，导致期指多头力量增长有限。多头力量相对空头一直处于弱势的一方。

 

根据中金公司研究部的研究显示，基差的一大用法在于指数增强：基差增强策略本质是利用期现收敛作为其主要收益来源，因此IM上市前贴水最深的IC合约，一般为基差增强策略的首选工具。

 

私募中的股票增强策略采用量化模型构建选股组合，严格控制组合偏离度，在低波动的情况下达到增强的效果，还有就是衍生品获取增强收益，基差增强策略就是利用衍生品增强策略的方法之一。

 

由于股指期货的价格形成机制，私募管理人投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益将存在差异，这种展期收益来源于期货基差收敛的过程。基差策略期望获得期货合约与现货合约的收益率之差，作为增强的主要来源，而其股指期货可以追踪标的指数，风格暴露的危险不大。开年以来，出现的长期不连续股指期货升水状态，可以使得私募基金经理使用基差增强策略，基于“正基差”收益和“负基差”成本交替不连续出现的现象，通过持有IC或IH多头，去获取基差收敛前期货价格和现货价格的套利价值。

 

该策略的损益主要来源于三个部分：

1.基差收敛过程中基差贡献的部分；

2.股指期货对应指数本身的波动；

3.低保证金以外的低风险现金管理收益。

（CIS）