一、强预期与弱现实

近日，许多知名经济学家发表了关于宏观经济表现出“强预期、弱现实”的观点。前有天风证券宏观首席研究员宋雪涛，后有如是金融研究院院长管清友、东北证券首席经济学家付鹏等重量级人物。

其中，东北证券首席经济学家付鹏关于“强预期、弱现实”的观点解释较为全面，观点颇有代表性。他认为：

“2023年全球权益市场的回报如果想超预期，需要中国强预期、强现实+美联储今年就进入到降息阶段（最乐观组合的要求）”。

未来可能出现这样一种现象：“短端利率长期高于长端利率、短期资金成本长期高于长期回报率”。

“投资逻辑正在发生改变，要重视现金流生意而不是杠杆生意，我们很可能见证‘保罗沃尔克时代’再次来临”。

 “强预期、弱现实”体现在：A股市场和债券市场上两类投资者的积极性不一。

（一）“强预期”方面

在社会面疫情防控放开以后，A股市场迎来了一波跨年牛市，机构投资者的股票仓位普遍上升。根据信达证券披露的数据，2023年开年以来，资金格局相较去年明显好转，A股资金净流入额与自由流通市值的比例为0.7%，明显好于去年同期情况。资金净流入回暖，是由于部分渠道资金净流入的支撑。一方面，私募基金仓位大幅抬升；另一方面，北上资金单月净流入创历史新高。同时，2022年四季度，主动偏股型基金合计净赎回135亿元，相比三季度760亿元的净赎回规模出现了明显回落。2023年1月，偏股型公募基金份额相较去年12月环比增加413.08亿份，是连续第八个月正增长。

根据私募排排网于2月27日披露的数据， 2月13日-2月17日这一周A股迎来调整，但股票私募逆势加仓。截至2月17日，股票私募仓位指数为78.42%，较此前一周小幅上升0.3个百分点。在仓位分布上，目前满仓(仓位>80%)股票私募占比为55.92%；中等仓位(50%≤仓位≤80%)股票私募占比为29.64%；低仓位(20%≤仓位<50%)股票私募占比仅为13.55%；空仓(仓位<20%)股票私募占比为0.89%。整体仓位回升，但不同规模私募仓位出现分歧。截至2月17日，百亿股票私募和20亿规模以下股票私募仓位均小幅上升，中型股票私募仓位则继续下降。百亿股票私募仓位指数为75.79%，较此前一周上涨0.12个百分点。48.99%的百亿股票私募仓位为满仓状态，36.95%的百亿股票私募仓位为中等水平，低仓位百亿股票私募占比为13.23%。

（二）“弱现实”方面

国内地产企业生存危机虽然大幅缓和，但房企销售状态未见好转。美国强推《通胀削减法案》，推行供应链本土化方针，使得全球生产成本上升，我国出口增长转负。中证登披露新增开户数偏弱，1月新增开户数仅略高于去年12月，处于近十年来较低水平。

私募顶流基金经理也依据“弱现实”判断而大规模调仓。以多资产策略的成功而跻身百亿规模的半夏投资，在今年1月末，其核心人物李蓓管理的产品组合出现较大变化：权益类资产的净仓位下降到43.20%，商品的净空头仓位升至15%以上，债券类资产净仓位升至9%。

 

二、反身性问题

反身性理论将影响因素划分为三个主要类别：基本面、主观偏差、价格。三种因素相互影响又相互对冲，其中关系错综复杂。

基本面因素主要指宏观经济运行情况、要投资的企业以及所属行业的实际状况。

主观偏差因素是指人们会根据基本面的情况作出预期，而这种预判与实际情况的差异所产生的偏差，这种偏差能产生好坏两种结果。

价格因素是指股指或股票某个时间点的价格，价格受基本面与主观偏差的影响而波动，最终通过自身的变化产生的K线趋势影响自身。

 

从基本面的角度，“反身性”就是反映上市公司通过再融资方式实现收入增长预期，推动每股盈余增速的提升，实现机构给定的估值预期现象；从机构交易的角度，“反身性”指人们通过预测市场行情而采取行动，反过来又改变市场行情的这一套动作；从市场情绪的视角，市场情况与参与者思想之间存在的反身性，表明参与者的思维会影响金融市场情况本身，从而让价格的走势不再是独立的，它总是与参与者思维发生反复的共振，这也就是反身性。

 

在股票市场中，索罗斯认为，企业股票价格影响着股市投资者的预期，股市投资者的预期不仅影响着企业股票的价格，甚至影响着企业的基本面；而投资者对股票价格的预期决定着他对股票的买卖，股票的买卖决定着股票价格的上涨和下跌，进而印证了投资者对股票价格的预期，形成不断膨胀的正反馈调节机制。

 

从管仲纨鲁缟、以重金买鹿的故事 ，可以看到反身性的正向反馈调节机制，这里仅仅以“鹿之谋”为例说明：

《管子》记载管仲建议让齐王出高价钱购买楚国的特产——梅花鹿，并且发动齐国的氏家贵族一起大量地向楚国购买梅花鹿。楚国民众发现齐国人高价买鹿，纷纷放弃耕地种粮，开始养殖梅花鹿。

我们可以将前期以梅花鹿为标的进行研究的人物比喻为机构投资者，他们是管仲、齐王、氏家贵族；把“种粮”比喻为“低风险偏好的投资行为”；把“养鹿”比喻为“高风险偏好的投资行为”；把楚国民众比喻为“2.13亿户中国散户”。

 

在“管仲鹿之谋”的故事中，反身性的正向反馈调节机制能够形成，根源在于三大条件：“机构投资者较为一致的强预期”、“根据机构投资者较为一致的交易行为”以及“散户可以看得见、摸得着的经济利益”。

 

以此看待今天的股票市场，则可以分析：

 

1、目前，机构投资者“强预期”的指向并不一致，有些机构指向的是“疫后复苏”，有些指向“疫前繁荣（2020年以前）”。

2、在“强预期”和“弱现实”之间，机构投资者的交易行为充满分歧。如私募排排网数据所示，私募整体仍是小心翼翼地增加权益仓位，并由不少知名管理人选择对冲防范。

3、“弱现实”的改善条件并不可靠。主要在于美联储可能降息的主观判断、国内地产开发融资和房地产销售的客观改善，以及疫情前就被频繁提出的总需求不足问题。

4、新进场的资金围猎方向不一，难以聚力。

 

2023年，就是“战略试探并组织小规模进攻”的一年。目前，仍不属于“战略试探”和“小规模进攻”的范畴。机构投资者在跨年行情飘红之后，部分修复了2022年的最大回撤。此时，私募机构更加是小心翼翼、左右提防，是造成这一现象的原因，除了“强预期”和“弱现实”以外，还存在“股票高仓位”和“公私募产品销售节奏”的矛盾。

 

据中国银河证券基金研究中心统计，去年底股票型、指数型、偏股型基金加权平均仓位均已达90%。另一面，根据中国银河证券基金研究中心披露，2022年4季度末已经披露季报的公募基金持有A股市值5.53万亿元，而已经披露季报的股票方向基金剩余资金4031亿元，未披露季报的股票方向基金剩余资金223亿元。公募方向已没有加仓空间。

 

以中基协披露证券类私募5.56万亿规模为例，按私募排排网不完全统计，目前私募股票仓位至少仍可以整体上移10%。私募证券机构仍有部分可以接力的资金，新资金进场则需要公私募机构花时间进行产品募集，私募无论是自主发行规模和顾问管理规模的扩张，则需要愿望、形势、效果三者合一。

 

（CIS）