中证金牛丨私募基金研究——市场中性策略

先举一个简单的比喻：地球人，日出而作、日落而息，白天上班、晚上睡觉。

 

假设我们认定上班疲惫是风险、晚上睡觉可以对冲风险，白天上班是规定，在规定时间内超量工作是超额收益。那么，在夏季和冬季，白昼长于夜晚或者夜晚长于白昼，夏天风险对冲不足，冬天对冲成本过高。只有在春秋两季，超量完成工作的情况下，才能算作“市场中性策略”。

 

 

一、策略介绍和收益来源

 

在股票市场，市场中性策略是指同时构建股票多头主仓位，再运用风险管理工具，构建风险管理工具的对冲空头（股指期货、国债期货、股票期权），用来完全对冲或近似完全对冲市场风险，达到不同市场风格的环境下获得稳定的收益的目的。市场中性策略的理论依据与Sharpe有关，Sharpe将金融资产投资收益拆分为两个部分——市场平均收益（Beta）和个股超额收益（Alpha）。

 

也就是说，市场中性策略的收益构成由股票端和对冲端共同决定，在完全对冲的情况下，产品收益=（股票端超额收益－对冲成本）×80%股票仓位。

 

收益的痛点在于Alpha与对冲成本的博弈，根据行业部分使用市场中性策略的头部私募机构披露：

 

第一步，采用量化手段。依据质量、成长、价值、预期、风控等维度构建基本面因子，因子库中的因子数量达到六千多个。

 

第二步，在估算个股相关性的前提下，根据交易量估算个股交易冲击成本（股票市场冲击是期限结构斜率的主要影响因子），在因子库遴选十多个或数十个关键有效因子。

 

第三步，解决Alpha不足的问题。背景是对冲成本股指期货贴水，做空每年要支付10%~20%的成本，这样的成本基本上使得超额收益无效，在这样的情况下，预期收益率在零界点徘徊。解决问题不能依靠降低完全对冲的成本，提高超额收益，Alpha必须达到40%以上。股票Alpha达到40%，并且使用股指期货做对冲，对冲仓位占据两成，主仓位占八成，40%Alpha的八成仓位的预期收益率为32%。只有达到这种状态，在覆盖完全对冲成本的前提下，对于基金管理人来说，自己的市场中性策略运作才是有意义的。

 

第四步，检测策略的有效性和稳定性。有效性的挑战来源于同类策略的堆砌，量化投资管理规模在近年来极速上升，考验着策略的有效性；稳定性的挑战主要来源于风险管理工具成本和风控问题，最近的一次风险暴露来自于2021年4季度，大部分市场中性产品采用股指期货对冲，股指期货贴水短期大幅收敛，会导致所有使用股指期货对冲的产品遭受大幅回撤，交易成本提高。据统计，在近四年中，IC股指期货平均年化贴水收敛到5%以内的机会共有5次，每一次出现前，都会出现中性产品收益的走平震荡甚至回撤。风控问题，如日内回转交易方式受到一定程度的限制，等等。

 

 

二、市场中性策略实践

 

量化投资的发展以2015年9月股指期货新政为分水岭。在2015年6月之前，由于长期维持正基差，导致股指期货在做空一端就很容易赚取5%~8%的收益，加之追求一定程度的Alpha收益（超常态的正基差有预示股市的作用），使得当时运作市场中性策略的私募机构很容易赚取30%以上的收益，其中性产品净值曲线非常漂亮。

 

在股灾以后， 2015年9月，中金所将股指期货的日开仓手数限制为10手，从此，股指期货流动性大幅衰减为不足之前的5%，并且将之前常态的正基差调整为长期维持负基差，给追求Alpha的市场中性策略等绝对收益类策略带来了环境变化，导致发展低潮。

 

经过多年的策略研发后，在长期的负基差时代（负基差有预示股市下跌的作用），每次市场中性策略受到关注，均是市场震荡的时候。经历了2022年的震荡市，目前才是市场中性策略再次接受考验的时期。截至2023年2月15日，根据私募排排网组合大师统计，在15日内仍然有净值数据更新的私募市场中性产品，共有1130只。

 

站在今天的角度，审视私募产品，相较于其它策略，股票市场中性策略有两个特点：

 

第一，与追求绝对收益的套利类策略及量化T+0策略相比，股票市场中性策略的策略容量更大。

 

第二，与指数增强类产品相比，股票市场中性策略受到市场的影响较小，无论市场涨跌均可获得稳定收益，这也使得投资者对股票市场中性产品青睐有加，甚至有人把市场中性策略运作的私募产品理解为债券基金（因为波动率小）。因此，股票市场中性策略产品成为目前量化私募机构布局的重点。

 

当然，国内也有部分知名量化私募对此观点表示异议。因为Alpha来源于许多持仓股票的收益，收益来源比较分散（可能有上百只股票收益来源）。但是，Alpha的波动是非常大的，这一点区别于投资债券，唯一的好处是难以产生趋势性的上涨和下跌。

 

然而，即便股票市场中性产品在对冲了Beta的影响后，从长期来看，收益较为稳定，但我们仍可以看到在某些市场行情下，该策略仍然会面临一定的回撤。

 

伴随着量化投资行业逐步抢夺主观多头市场份额，量化万亿时代到来。然而，发展速度快、策略堆砌造成市场拥挤。资金跟随交易指令洗盘，逐渐使得个股散户数量越发减少。组合波动率上升，获取超额收益难度加大，出现了预期收益低和波动风险大的困境。这样的情况，直到2022年四季度才有所改善。

 

 

 

三、未来预期

 

消灭Beta风险是该策略最核心的策略创新，在股票策略超额收益衰减、波动加剧，同时伴随对冲成本居高不下的情形下，市场中性策略是否仍然具有资产配置价值？这是一个值得思考的问题，在本质上，是如何提升投资者对于中性策略的投资体验。

 

积极进取的私募投资者在合格投资者认定之后，本身就是愿意承受较大风险委托私募管理人，属于愿意博取较高收益的投资者类型；而定位稳健收益的客户，大多数不在私募圈子之中。即便私募圈子之中有小部分个人投资者（非机构委外）愿意接受市场中性策略，但这些稳健型的个人投资者对于私募机构来说，可能更适于投放低相关资产分散的多策略配置和指数增强产品。这是多年以来市场中性策略机构旗下产品的大趋势，产品研发逐渐转向低相关或部分对冲的产品类型，并非是由于市场中性产品不容于时代，而是无效波动水平降低和股价指数收益提升的结果。

 

（CIS）