私募基金研究——2023年主观多头小而美

券商策略团队曾经就投资方法进行研究，并提出过基本面投资的四大门派，分别是：注重安全边际的深度价值型策略；观察行业成长曲线的行业赛道型策略；成长与价值并重的GARP策略；CANSLIM法则的趋势投资策略。

 

本文就以上四大策略类型进行简单介绍，展望策略在2023年的市场表现。既然谈到策略，就必须了解某一类策略适合什么样的权益环境，本文首先探讨一下，2023年的权益市场预期是什么样的？

 

 

一、关于影响权益市场预期的变量

 

 

1、关于剩余流动性

 

2021年开始，货币处于持续宽松状态，M2同比增速再创新高，与此同时，与社融同比增速始终处于低位徘徊，差距进一步拉大，带动剩余流动性扩张。无论机构人士对剩余流动性有多少争论，均承认当前环境剩余流动性是史上最好状态。剩余流动性是权益向好的必要不充分条件.

 

 

图1：剩余流动性示意图

 

 

2、经济基本面改善已成定局

 

中国疫情防控在社会面基本放开，居民消费快速修复。国家统计局发布的去年12月份关于工业增加值、对外出口、社会零售消费品以及服务业的数据，均出现好于预期的回升。同时，历史经验告诉我们，每当换届之年均会出现新一轮固定资产投资高峰。在地产端，房产端的政策底明确，保交楼意图明确，地产压力测试已经摸出底线，房企生存危机已大幅缓和，二手房交易已经出现量价齐升。

 

3、海外环境有待观察

 

预期美联储加息已经进入尾声，根据美联储已公布的加息点阵图，预期在2023年上半年仍有加息动作，至少整体上有利于美股市场的货币政策暂时没有可能出台。从结构上看，美联储对于减持MBS（两房债券）保持谨慎态度，而据WolfStreet数据显示，近一年以来旧金山湾区的房价中位数累计下跌幅度达35%，2023年1月份，房价中位数环比下跌8%，同比下跌17%。关于美联储加息引发各行业的风险暴露，早有相关人士预警，在2008年后，奥巴马政府出台了诸如多特弗兰克法案等一系列限制金融投机的法案，是否会引发次贷次债连锁反应，还有待观察。

总体来看，2023年国内环境稳定向好，海外环境尚不明朗。在这种环境下，最大可能性正如央视财经节目某嘉宾提出的论断一样，2022年是基金投资“战略防守”的一年，2023年就是“战略试探并组织小规模进攻”的一年。

明确了2023年的基本环境，下面分析一下私募中的主观多头策略。

 

 

二、关于私募主观多头股票策略

 

1、策略收益来源

 

业内通俗地说：投资本质上是赚取认知差、预期差和信息差的钱。

 

下面，仔细分析一下这三个概念：

 

（1）信息差。这个概念是基于市场非公开信息或特殊渠道获取信息，由此产生的信息获取上的时间差。在金融市场上，“时间就是金钱的论断”是不断被历史和实践证明的判断。一般我们觉得私募赚取信息差的钱，称之为“消息股”，“消息股“策略的产品在净值曲线上会比较陡峭。

 

（2）预期差。这个概念我们通常可以在对某只股票的估值模型中的永续增长率上看到“预期差”的影子。对市场、行业和某只个股，在短期有分歧的认知体系形成快速且正确的预期。

 

（3）认知差。这个概念是指私募管理人对于某一行业、某项技术、某种市场变化的认知，在短期内与机构和大众的主流认知有分歧，而基金经理能认知到事物底层运作的规律，并根据这种认知上的差别，下达有效、快速和正确的交易指令。

 

 

举例说明：对于医药行业的认识，按需求刚性分类投资的公募基金，属于认知差；而根据对房地产、新能源汽车等重资产行业的认知，挖掘出再融资对于估值提升的作用，属于预期差的范畴；最后，依靠某种关系提前获知对股价有影响的某类消息进行的投资，属于信息差指导投资。

 

 

2、策略容量

 

根据东海证券分类，公募基金和主动管理类私募赚的大部分是“认知差”和“预期差”的钱，而量化类私募基金则是赚的“预期差”和“信息差”的钱。相互比较一下可知，信息差构建产品的策略容量较小，但胜率较高；相较于信息差，预期差构建产品的策略容量较大，但胜率较低；认知差构建产品的策略容量最大，但胜率最低。

 

 

策略容量就是在不影响预期收益水平和风控标准下，该策略运行可以合理容纳的资金量。当一种策略适应当前A股环境、行业发展水平和市场预期时，就可能在理想的时段内获得预期的收益，但是该策略服务的产品大规模增长后，其策略容量和预期收益的有效性就要再次验证。

 

 

在很大程度上，策略容量决定了产品的规模。比如说，量化投资的策略容易且最清晰，比如，多因子量化策略容量基本都在百亿以上，CTA统计套利策略风险较低，其策略容量也较清晰。而偏基本面的策略，因属于认知差和预期差的范畴，虽然投资机会不多，可某一单交易后的收益幅度更大，策略的容量也更大。所以，策略容量跟底层投资的标的品种、投资的分散度、市场的流动性、交易周期与频次等息息相关。最为重要的就是市场流动性，一旦流动性稀缺，则策略容量小，容易给产品带来无法预测的冲击成本，比如，2015年股灾策略失效。而策略收益与市场有效性程度有关，也有人称为流动性秩序，也就是说，越有序越理性，参与者众多，市场有效性越强。如果说散户在信息获取时间、预期能力和认知水平上，与基金经理一致，则策略有效性也会面临考验。

 

 

 

3、主观策略类别

 

按国金证券分类方法，可以分为以下四大类：

 

（1）深度价值型投资。该投资方法的杰出代表人物是投资大师格雷厄姆，核心思想是捕捉安全边际和等待估值回归。

 

（2）赛道投资派。注重行业成长曲线的拐点，主要获取戴维斯双击的beta型收益。

 

（3）GARP策略价值成长派。注重公司持续稳定的盈利能力，伴随公司长期成长，获取业绩增长的收益。

 

（4）CANSLIM趋势投资派。属于基本面选股+技术分析择时的投资方式，偏向于短期投资，主要获取短期趋势的收益。

 

按上述策略分类，赛道投资派需研究行业的高景气成长，目前尚未出现该条件；CANSLIM趋势投资派则需要在基本面研究的基础上，按照周期、量价指标释放信号，等待图形突破；深度价值派由于在2023年环境中，因为安全边际更有可能逆向投资，或者安全边际更有可能抵御类似2022年的震荡市；GARP策略的核心是去寻找“占据产业核心地位”或“发挥领导作用”的上市公司的市价和估值之间的差异，主要工作是判断上市公司在2023年的业务价值有多大的发挥空间，因此有攻守兼备的特征。

 

三、私募之2023年主观多头

 

根据主观多头策略分类以及2023年权益市场的预期，主观策略中最有可能在2023年绽放色彩的是深度价值派和GARP价值成长派。着眼当下，社会经济总体尚处于疫后修复阶段，而喝酒、吃药、新能源汽车等概念已被市场广泛认知，权益市场在2023年的“反击”，最大可能性是组织多次小规模的突进。参考标的指数中证1000的指数增强基金和ETF/联结基金的大量成立以及市场一致预期，我们认为，信息差和预期差是2023年的主要策略收益，而在主观多头策略中，因投资“小而美”的上市公司的私募机构，更能承担“权益市场试探性进攻”这一角色。

 

（CIS）