中证金牛丨基金产品研究——私募之黑天鹅与尾部风险管理

 

 

对于2022年的业绩表现，中国许多百亿私募大佬在公开场合进行了较为坦诚的策略运行回顾。从中美两国机构投资者的实践证明，基于常态分布的思维，忽视极端意外事件对传统的管理架构和投资模型的后果，是非常严重的。

 

美国知名对冲基金Universa Investments（文中译作：寰宇投资），近期在给客户的邮件中提到：“It is objectively the greatest tinderbox-timebomb in financial history — greater than the late 1920s, and likely with similar market consequences”。翻译为：“（针对美股）客观上讲，这是金融史上最大隐患，超过了1920年代末，其造成的市场后果很可能不逊于当年”。

 

寰宇投资是一家投资管理公司，由创始人兼首席投资官 Mark Spitznagel在2007年创办，公司业务专注于风险缓释。在二十多年前，创始人Spitznagel和《黑天鹅》作者Nassim Nicholas Taleb（塔勒布）开始合作，正式开始为客户投资组合进行尾部风险对冲和缓释服务。塔勒布担任该公司的首席科学顾问，尾部对冲的理论根据也正是黑天鹅理论。

 

尾部对冲策略在中国的实践已经开始，艾方、牧鑫等私募机构已推出尾部风险对冲产品，市场上已经出现了提供专业尾部对冲策略的百亿私募管理人。

 

 

一、关于黑天鹅理论

 

《黑天鹅》一书重点批判了思维惯性。

 

一件事情或者一种现象，如果重复了很多遍，我们自然就会觉得理所应当。《黑天鹅》以生活经验告诉投资者：一种现象尽管已经重复了无数遍，也不能保证下一次的确定性，尽管出现意外的概率接近于零，但必须承认“意外”是有可能出现的。

 

现在用来形容一系列颠覆固有认知的词汇，如黑天鹅、系统性风险等，常见诸于各种媒体报端，说明“意外”出现的概率一点都不低，任何人妄图以确定的思维去解释不确定的事情，一定会遭到黑天鹅的报复。

 

大多数的投资策略是基于一个正态分布的模型，是很少考虑特殊情况和极端事件的，问题就在于极端的经济危机和特殊的政策事件，出现的频率一点也不低。

 

比如，有一枚质地均匀的硬币，扔了99次都是正面朝上。请问，下一次扔硬币时，正面朝上的概率是多少？数学家经过思考说：还是50%。但是，投资是一种充满概率思维的行为，拿这个问题去问一个基于统计价量的智能量化交易机器人，可能得到的答案是：99%概率依然还是正面朝上。

 

大多数投资者基于躲避“黑天鹅”制定投资策略，也有塔勒布这样的投资大师利用“黑天鹅”制定投资策略。这样的观念，塔勒布在《黑天鹅》的姐妹篇《反脆弱》一书做了详细解释。对于我们中国人来说，更好理解的就是“危机”两字。危中有机，如何转危为机，从不确定性中获益，也是反脆弱的核心思维。

 

比如：在“战疫”过程中成长起来的买菜APP、互联网医疗；在芯片供应链危机中，逐渐成长的中国芯片生产商。

 

这就是不同思维框架，不同机构针对相同的投资品种，却使用不同的策略类型，正是不同思维框架的应用区别。股市是晴雨表、是对真实经济运行的预期，但可以影响真实经济预期运行的变量太多，如，天气、地震、疫情、财政、货币、产业、安全……甚至是某人的一句话、一条新闻、一个算法，就能导致完全相反的预期，预期是难以判断的，散户加仓、减仓的选择更是难以预测的，人性是极为复杂的。

 

引用苏格拉底的一句话：“我只知道一件事，那就是我什么都不知道。”

 

 

二、拥抱黑天鹅的尾部风险管理策略

 

1、承认黑天鹅存在

尾部风险对冲理论承认未来的随机性。因为惯性思维和概率思维只能基于已发生过的事情来进行预测，这种理想化的思维是不可能预测到黑天鹅的。成熟的机构投资者往往不会把极小概率事件置之不理，恰恰是把黑天鹅当成决策的起点。用自身的波动性去抵消市场风险，这样才是成熟投资者最为理想的策略。

 

2、尾部风险管理的逻辑

寰宇投资从2008年危机期间开始为客户提供实时尾部风险管理，在官网上表述该风险缓释管理方案是侧重于凸性最大化，为特定资产配置提供避免投资组合损失的一定程度保护。作用在于预警风险，并在风险暴露之前为客户的投资组合提供风险对冲、展期或调整投资组合的解决方案。风险缓释策略的有效性必须从投资组合的复合增长率出发，在国内通常将“尾部风险管理”融入大类资产配置的“回撤管理工作”之中。基于风险暴露之前各类尾部相关性的急剧变化，以各种指标识别相关性变化的规律，规避组合系统性风险。

 

3、进行尾部风险管理先要量化尾部相关性

根据中金公司对尾部相关性的研究，尾部相关性反映资产极端情形相关性，即两资产同时出现极端同向收益的可能性。众所周知，系统性风险容易引发配置组合的大幅回撤。机构投资者认知的2022年美国股市是极为罕见的，股债双杀的局面使得系统性风险无法通过分散化投资来对冲，两类资产价值同时下跌对应下尾相关性，如图1左上（下尾相关）。

 

量化反映资产尾部相关性，可以借助Copula函数得到尾部相关系数，实现对系统性风险的刻画效果，达到借助尾部相关系数实现组合回撤控制，进而实现尾部风险管理的目标。

 

图1  尾部相关性刻画图

 

（图片来源于中金点睛）

 

 

三、尾部风险管理实践效果

 

在国内，中金公司的实践经验较为丰富。在国内股债配置方面，根据中金公司2021年的报告，中金公司根据尾部相关系数构建了股债双杀预警指标，预警指标历史上共触发5次，准确率80%，有效捕捉了“钱荒”出现，实现组合年化收益增强与回撤控制。在多资产配置和有效控制回撤基础上提升收益，将预警指标应用于国内股票、债劵、黄金的多资产配置，可以将基准组合的年平均最大回撤降低0.95%，同时将年平均收益提升0.62%。

 

根据塔勒布《投资宇宙》和寰宇投资的研究报告，尾部对冲是一种非常特殊的资产配置视角。众所周知，采用负相关性的多资产进行分散投资，可以在一定程度上降低组合风险，提高了夏普比率。然而，实践告诉我们，降低风险也使得复合收益率下降，而引入杠杆刺激收益能力的方式，将投资集中度风险转移到杠杆风险。

 

那么，风险缓释策略是如何提高复合年化收益率呢？事实上，正如巴菲特所说：“下跌50%需要上涨100%才能回本，25%算术平均增长率对应几何平均回报为零。”《投资宇宙》将这种收益的不对称性称为波动率税，是投资者因为负向复利效应而付出的一种隐藏成本。

 

为了解释波动率税、负向复利效应和风险缓释策略，这里举出一个较为简单而真实的例子：

 

小明想去投资，有100万闲钱，于是，他制定了一个为期6年的投资计划。

 

小明认为：自己投资的最理想结果是每年复利增长10%，预计6年后，投资收益率77.15%。

 

 

 

通过学习该产品的风险告知，小明了解到该产品是净值化产品，预期的正收益也是大概率会出现的结果，10%年化收益也只是预期收益率，并没有仔细考虑风险因素。投资的真实结果是这样的：

 

 

 

小明认为6年投资的真实结果40.61%，与理想状态77.15%有较大的差距，最后有36.5万元以上的收益差距。如果在理想状态下，算术平均增长和几何平均增长都是10%，真实状态下算术平均增长和几何平均增长为6.77%和5.85%。

 

于是，小明复盘了自己的投资计划，每年从本金中取出2万元，交给尾部风险对冲机构。条件是当小明的资产出现超过低于-10%的跌幅时，资产损失由风险对冲机构按100%赔付；资产出现超过低于-20%的跌幅时，资产损失由风险对冲机构按150%赔付；按赔率杠杆累进赔率进行赔付。

 

最后复盘的结果如下：

 

   

复盘后的算术平均增长和几何平均增长为9.86%和8.75%，如果小明把每年的对冲成本计为投资结果，在数学上则是牺牲小仓位的算术平均增长，提高大仓位的几何平均增长。

 

从上述案例，我们可以认为“节省波动率税”，意为节约当年风险暴露的损失和为了付出的无效对冲成本。

 

寰宇投资的风险缓释策略正是通过节省波动率税，获取更高的长期复合年化增长率。实践方法为：比较不同策略因降低波动而产生的成本，量化保护组合的效果和机会成本，极力节省波动率税，用以构建安全垫。

 

因此，尾部对冲策略的价值完全来源于保护投资者的主仓位，而关键参数是在市场崩盘时，提供非线性赔付的程度和平时的成本。

 

 

四、总结

 

本文仅对尾部风险管理的理论来源、应用模式和实践效果进行简单介绍。目的是针对美国对冲基金寰宇投资关于2023年美股“最大隐患”的风险表述，寻找尾部风险管理的办法，因此仅供参考。

 

2023年1月底，中国社科院旗下世界社会科学公众号，发表了研究员张平《全球化叙事转变与中国经济展望》的文章。文中在“宏观政策周期不同步”一段表述：全球各国经济周期处于不同的阶段，导致各国的宏观政策不协调，各国货币汇率波动加大，直接影响了全球经济和金融的稳定性，更多尾部风险会不断暴露出来。

 

中国社会面、经济面和金融市场在2022年相当于经历了“压力测试”，已经交卷，出了考场，而美国股市的危机是否正如寰宇投资预测的那样？尾部风险对冲实践是否能达到预期 ？还有待观察。