20230103丨大类资产研究——2023年大类资产配置策略

核心观点

宏观

2022年全球经济处在后疫情时代的复苏之中，由于地缘冲突和前期货币财政扩张带来的高通胀环境，西方各国央行推行大幅度加息政策，整个经济产业链复苏的进程受到明显阻碍。新的一年，我们判断衰退与通胀仍将是全球经济的主旋律。一方面，经济需求端偏弱的同时，供应链恢复情况同样受到加息的抑制。另一方面，高通胀短期内有所好转，但难以恢复至正常水平。衰退和通胀处于一定程度上此消彼长的相互交织角力的状态之中，也是2023年全球宏观经济最重要的两个变量因素，全球资产也将围绕其不断演绎波动。

债市：2023年美国通胀大概率温和下行，虽然美联储还会将较高的终点利率维持较长时间，但随着通胀的好转，美债收益率有望下行，同时美元指数也有望开启缓慢下行的回调之路，这将带来一波债券市场的价格修复，短久期的到期策略或将暂时占优。

股市：2023年，综合展望经济复苏、国家财政支持、全球通胀温和回落等各方面的影响，我们判断资本市场风险偏好大概率将会提升，全球股票市场或将迎来一波修复行情，而基本面更优的国内市场更有望引领这一轮估值修复。

商品：2023年将维持供需弱平衡的局面，不同品种演绎路径将有所分化。能源：原油供需弱平衡下，价格或将维持震荡下行的趋势。贵金属：随着美联储加息节奏逐步放缓，美元指数大概率维持当前的下跌回调趋势，黄金价格压力将明显减弱。有色金属：需求仍是工业金属的主逻辑，商品属性仍是金属定价核心因素。关注今年地产行业复苏进度。农产品：极端天气结束、乌克兰供给有望逐渐恢复，对于农产品供给端是利好因素，2023年农产品价格受突发外因的影响将会减弱。

2022年宏观经济回顾

回顾2022年全球宏观经济，呈现出几个明显的特征和主线。依照时间顺序，我们来进行回顾。

1.地缘政治黑天鹅事件的突发

自2022年2月24日俄罗斯与乌克兰在顿巴斯地区发生军事冲突以来，俄乌冲突已经持续超过250天，短期内尚无和平解决的希望。作为2022年最大的政治黑天鹅事件，俄乌冲突对全球的政治、经济、民生、粮食、能源等各方面都产生了巨大影响。冲突之后，美欧为首的西方国家与俄罗斯相互展开各种制裁，严重影响了全球经济格局。俄罗斯和乌克兰是世界主要的原油、天然气、农产品和部分稀有原料的主要出口国，冲突和制裁使得相关大宗商品出口严重受阻，价格一飞冲天，直接推升了全球通胀水平。

2.数十年难得一见的高通胀

2022年全球经历了历史罕见的高通胀环境，海外经济体的通胀情况从2021年就有所显现，今年以来更是加速上升。美国6月份CPI同比增长9.1%，创近40年来最高值，欧盟HICP刚刚在10月份创下同比增长11.5%的两位数增速，英国也在同期CPI同比增长11.1%。除日本整体通胀指标尚在较低范围内，其余欧美主流经济体均在今年遭遇历史级别的通胀水平。

分析其中原因，本轮的全球通胀的诱发原因主要有两点：1.以美国为首的欧美经济体自疫情以来开启了一轮大规模的货币和财政刺激政策，欧美市场需求被激发，这也是我们熟知的每轮通胀周期中的主要因素—需求冲击；2.也是本轮通胀周期最大的区别—供给冲击。地缘冲突的突发导致供给端严重缺失，叠加需求端的强力刺激政策，本轮大宗商品价格出现明显的逆周期性，在紧供应和低库存的背景下，价格对需求回落有了更强的抗性，不少经济体出现了滞涨情况。从下图的数据可以看到，欧盟和英国是此轮通胀的最大受害者，冲突引发原油和天然气两大能源品价格居高不下，而欧洲国家又是俄罗斯能源的主要进口国，战争导致的能源缺失使得欧洲人民深受其害。大宗商品价格的飙升带来的通胀环境，也引发了下一条主线。

 

3.由高通胀环境引发的全球经济体加息潮

由于特殊的背景原因，全球经济迎来较长时间的大通胀环境，在供给冲击无法短期解决的情况下，各国央行纷纷启用休克疗法，陆续开启加息路径，且幅度和节奏不断超出市场预期。以美联储为例，2022年累计加息425bp，当前联邦基金利率目标区间4.25%-4.5%之间，且在6月、7月、9月和11月连续4次加息75bp，节奏之快，史上罕见。其他央行也紧随脚步，英国央行累计加息325bp、欧央行累计加息250bp，加拿大央行累计加息400bp。

除日本外（上周宣布扩大国债收益率波动区间，相当于变相加息，但幅度较小），欧美央行陷入了“加息竞赛”，快速激进的加息政策，给全球经济带来明显冲击，全球经济动能减弱，资产价值大幅缩水。但另一方面，供给冲击无法解决，疫情带来的劳动力缺失-供应链生产的限制也没有恢复，政策制定者希望的需求减退带来供需弱平衡，从而保证经济软着陆的情况暂时并没有发生。未来较高且具备黏性的核心通胀仍将困扰全球经济。

4.疫情影响持续减弱

自2020年初疫情开始爆发以来，人类对疫情也从最初的恐慌慢慢过渡到了解认知，再到现在已经可以坦然面对与疫情共存的状态，疫情对经济的扰动也慢慢消退。奥密克戎在全球大范围传播以来，由于其传播性增强，毒性减弱致死率较低的特点，伴随着疫苗接种率的提高，各国在评估封锁经济的代价后，相继逐步放开对疫情的封锁防控措施，后续疫情也已经趋于稳定。中国在2022年4月-5月和10月-11月也经历了2波较大范围的反复爆发，在国家的有效防控之下，疫情顺利被控制。在对新变种毒株进行综合评定后，我国在12月也逐步改变了防疫政策，2023年进一步的放开是大势所趋，而疫情的影响在今年也将会显著降低。

2023年全球宏观经济展望

1.全球经济处在后疫情时代的复苏之中

虽然全球经济处在后疫情时代的复苏之中，但由于地缘冲突和前期货币财政扩张带来的高通胀环境，各国央行不得已进行大幅度加息政策，整个经济产业链复苏的进程受到明显阻碍。摩根大通数据显示，全球制造业PMI指数2022年9月跌入到50%荣枯线之下，全球服务业PMI指数同样不容乐观。

新的一年，我们判断衰退与通胀仍将是全球经济的主旋律。一方面，在去年全球激进加息的大方向下，全球经济踩下急刹车，欧美各国的通胀数据出现一定的回落，但代价是经济严重受损。经济需求端偏弱的同时，供应链恢复情况同样受到加息的抑制。尤其是欧盟各国，从滞涨滑向衰退的概率加大。另一方面，高通胀短期内有所好转，但难以恢复至正常水平。

主要原因在于地缘冲突短期无法解决，也就导致供给冲击的持续，而加息后供应链恢复的受阻又进一步加重了供给冲击。虽然需求下滑后，供需会处于弱平衡的状态，但供给问题不解决，通胀问题也就无法从根源消除。这又限制了各国货币和财政政策重新回归扩张之路，恢复经济。

未来一段时间内，高通胀—央行紧缩政策—经济衰退—需求下滑—供需弱势平衡—通胀回落，在这一逻辑链条中，衰退和通胀处于彼此相互作用相互影响又在一定程度上此消彼长的相互交织角力的状态之中，也是2023年全球宏观经济最重要的两个变量因素，全球资产也将围绕其不断演绎波动。

 

2.美国：通胀缓慢回落

2023年，美国通胀缓慢下行的趋势较为明确。美国11月的CPI数据已经显示出，能源项回落较大，国际油价自年中触及高位后，持续回落至85美元处附近，未来虽仍会有波动，但再次极端冲高概率不大，未来能源项大概率不会成为通胀的拉动项；粮食食品项，冲突虽然还没有结束，但对粮食价格的冲击在边际弱化，未来会将延续当前高位平稳走势；核心商品方面，占比最高的新车、二手车两项均出现连续回落，且幅度较大，带来核心商品指标连续4个月下滑，未来核心商品项大概率成为美国通胀回落的主要推动力量；核心服务方面，房租仍是支撑力量，且表现仍具韧性。根据市场行情数据，房价、市场租金等领先指标在3、4月份出现高点后开始回落。预计CPI中租金的高点大概率出现在今年1季度，随后开始触顶回落。未来短期内核心服务将维持一定韧性，1季度后或将开启缓慢回落的趋势。综合来看，今年美国通胀维持缓慢回落的趋势是大概率事件。

虽然通胀回落趋势性较强，但今年美联储不太可能开启降息。考虑到曾经美联储抗击通胀的历史教训，过早开启降息带来的是通胀快速反弹冲高形成双高峰的“痛苦记忆”。我们判断今年美联储大概率不会开始降息。终点利率方面，美联储也已经给出过指示，此轮加息的终点利率大概率落在5%-5.25%区间，且将中长期保持。今年大概率还是一个宏观货币紧缩的交易环境。

3. 欧盟：情况不容乐观

由于能源供应高度依赖俄罗斯，冲突爆发后，双方不断升级的相互制裁使得欧盟能源问题持续恶化。高企的能源价格，使得欧元区通胀指标远高于美加澳日等经济体，不仅要求欧央行快速加息以控制需求，同时也导致欧洲供应链迅速恶化，成本上升，削弱欧盟经济增长动能。我们看到，自冲突爆发以来，欧元区制造业PMI指数就开启了从高位持续回落的趋势，7月跌入50%荣枯线之下，目前仍没有看出好转的迹象。同时，消费者信心指数也处于低位。如果能源问题无法有效解决，未来欧央行的加息政策还要继续加码，且持续时间要比美联储更久。我们判断今年上半年欧元区大概率处于高通胀、低增长的类滞涨局面，而当需求由于加息被打压后，下半年恐将面临通胀回落、需求低迷的衰退局面。

4.中国：疫情影响逐步消散

分化将会是今年全球经济的主要特征，相较于海外各大经济体面临加息、通胀、衰退等困境，2023年将会是由中国带动经济增长引领全球经济的新格局，经济的内生动力也会发生明显的变化。2022年大部分时间，海外需求还处在高位，而国内受疫情扰动较明显，线下消费场景缺失严重。在这一大环境下，国内经济的表现形式是以出口、政府杠杆带动的基建、制造业投资引领的三大领域带动国内经济增长。

2023年，海外经济环境发生巨大变化，经济衰退的阴霾加剧，海外需求持续收缩，出口指标已经从7月起快速下滑至目前的负增长区间。由海外需求拉动—出口高增长—制造业投资加速这一经济主线今年将大概率不复存在。随着国内防疫政策的调整，从12月经济会议针对今年经济发展做出的部署来看，内需将接过出口的接力棒，在今年成为国内经济的主要推动力量。另一个主要变量在于地产行业，今年以来中国房地产市场出现了罕见的低迷行情，年初至年中阶段大量房企的暴雷导致居民对整个行业的信用安全问题产生质疑，对房地产行业的预期产生较大转变，由此带来需求端断崖式下跌。

在供需两端都出现较严重问题的情况下，下半年开始，国家陆续出台一系列针对房企融资方面的支持政策。随着央行两次降准、三次下调LPR、“五限”松绑、“地产16条”、保函置换预售监管资金、“三支箭”等强有力政策的持续推进，政策方向十分明确，旨在恢复行业信用、保交楼，恢复行业供给。而2023年地产行业需求端的恢复情况将是重点关注的因素。在2022年低基数的背景下，地产投资同样有望成为经济复苏的强大助力。

 

大类资产配置策略

2022年以来全球大类资产普遍下跌，出现了少见的股债双杀局面，仅有美元表现一枝独秀。这其中既有美联储加息的内在逻辑，也有地缘冲突的外部因素助推。在这两大因素相互作用下，全球经济发展前景黯淡，资本风险偏好持续下滑，美元成为天然的避险港湾。

而在岁末年初之际，情况又有所变化。首先，市场一致预期美联储加息节奏放缓如期而至，美国通胀数据率先出现边际回落，显示美联储的加息之路大概率进入下半场。虽然美联储连续声明，短期内不会转变方向，尽力打消市场对于美联储转鸽的预判，但是最艰难的时期已经过去；其次，市场经过多半年的反复波动调整，当前的资本市场已经较充分地定价了通胀和经济衰退的负面影响。随着美联储加息节奏逐步放缓，今年资本市场风险偏好有较大概率提升。

在这样一个大背景下，2023年的资产配置策略也将发生一定转变。

1.债券

2022年美元指数与美国债收益率大涨，各国货币和利率都相应被动调整。随着美联储放缓加息步伐，美国通胀情况边际改善，这一情景有望得到改善。2023年美国通胀大概率温和下行，虽然美联储还会将较高的终点利率维持较长时间，但随着基本面的好转，美债收益率有望下行，同时美元指数也有望开启缓慢下行的回调之路，这将带来一波债券市场的价格修复之路，短久期的到期策略或将暂时占优。

2.股市

2023年，综合展望经济复苏、国家财政支持、全球通胀温和回落等各方面的影响，我们判断资本市场风险偏好大概率提升，全球股票市场将迎来一波修复行情，而基本面更优的国内市场更有望引领这一轮估值修复。相较于欧美股票市场，A股估值处于历史低位位置，随着今年经济企稳盈利回升，整个A股市场具有更大的估值修复空间；国内疫情防控政策优化，经济会议重点强调内需修复，今年国内经济的基本面在全球范围内具有领先优势。今年美联储大概率在上半年结束加息，届时我国的货币和财政政策发力空间更广。

随着线下消费场景的修复，居民重拾经济信心，国内消费相关的产业链有望迎来快速上涨，全面带动国内经济回暖；房地产行业将提供额外动力，在2022年供需双弱的前提下，2023年房地产行业有望迎来触底反弹，供给端的政策已经全面落地，今年重点关注房地产行业需求端的复苏情况。可关注领域：白酒、食品饮料、旅游酒店、房地产、金融、高端制造等行业。

3.商品

商品市场方面，2023年将维持供需弱平衡的局面，不同品种演绎路径将有所分化。

能源：原油供需弱平衡下，价格或将维持震荡下行的趋势。但也要关注到，随着欧美对俄罗斯原油的价格限制制裁，或将导致俄罗斯原油超预期减产。同时，也不排除俄乌冲突迎来转机，俄罗斯能源恢复供应。以上情况都将显著影响能源类商品价格的走势。

贵金属：随着美联储加息节奏逐步放缓，美元指数大概率维持当前的下跌回调趋势，黄金价格压力将明显减弱。随着经济衰退的演进，黄金作为避险资产，有望迎来中长期的价格中枢上行。

有色金属：需求仍是工业金属的主逻辑，商品属性仍是金属定价核心因素。今年国内经济复苏，国家政治局会议重点强调消费和投资的经济作用。地产行业的回暖情况将影响有色及黑色金属的需求情况，关注今年地产行业复苏进度。

农产品：农产品受外因影响减弱：极端天气、地缘冲突的影响下，全球22/23年玉米产量有所下降，托底玉米价格；极端天气结束、种植面积扩大，大豆价格或延续跌势。22年2季度，生猪存栏和能繁母猪数量开始提升，对应10个月后出栏数据改善，预计猪价今年温和回落。

（CIS）