全球防“空”警报：对冲基金的悲惨世界
来源:21世纪经济报道2008-10-09 14:05
全球市场“防空”戒备日益森严之际，中国证监会10月5日宣布，将于近期启动融资融券业务试点，开始尝试在国内股市建立做空机制。
对前段时间在金融市场兴风作浪的对冲基金来说，游戏规则已经彻底改变。“监管机构应该做的不是限制做空，而是加强监管，控制市场操纵行为。”英国华人金融协会顾问、对冲基金分析师薛岩接受本报专访时说。
对于中国即将推出的融资融券业务试点，薛岩表示 “不一定是利好，因为很多制度上和系统上的缺陷还比较严重”。他所在的对冲基金公司Caliburn Capital Partners属于对冲基金中的基金，其主要业务是投资于其它对冲基金，对各路对冲基金动向相当了解。
变相做空
《21世纪》：对冲基金在这轮金融风暴中似乎已经成了千夫所指。在你看来，做空行为是否人为放大了市场风险？
薛岩：对冲基金在上世纪90年代以来的每一次金融危机中都备受指责。我认为做空并没有放大市场风险。这些金融机构不是因为被做空才破产，而是因为自身的原因，跟它们的经营模式和财务状况有关。比如那些投行，有些数字过于敏感不便公布，但一个不争的事实是，它们的资金杠杆比例过高。
《21世纪》：你如何看待做空禁令对市场的影响？
薛岩：完全扭曲了市场。特别是在以自由化为标榜的西方国家，却没有遵循市场规律。实际上，做空机制协助公司股票回归价值，有利资本市场的有效配置。干预过度会让金融市场失去自由流动的活力，损害市场的价格发现功能。现在越来越多国家和地区出于稳定市场的目的，不让做空银行股，在短期内的确会很管用，但基本面在短期内很难改变。
而且，就算禁止在股票市场做空金融类股，还是有很多方法可以绕过监管去做一些对冲。最简单的例子，可以做空ETF(Exchange Traded Fund) ——内地称作交易型开放式指数基金。由于ETF的投资对象主要是在指数中占有权重比较大的银行股，做空ETF 就等于变相做空金融股；此外还可以做企业的信用，直接交易该企业的CDS(信用破产掉期)，CDS属于OTC市场，难以控制；也有人转去做可转债的投机……采用这些迂回策略，同样可以达到做空目的，所以做空其实难以禁止。
油价一天暴涨20%的原因
《21世纪》：对冲基金做空通常如何操作？
薛岩：对冲基金采用的做空形式有很多种，大家比较熟悉的是股票做空，最基本最简单的模式是，当预期某企业股票会下跌时，从经纪人、信托公司或金融机构手上借入股票，在市场上卖出，待股价下跌到心理价位后，再从股票市场买回被做空股票还给借贷方，中间所获差价就是做空收益。
因为是实物交易，需要付给借出方一定费用，在1%左右。所谓1%只是一个大概数字，不同股票和不同市场环境下都会有很大差别。即便是同一只股票在市场变化时费用也会发生变化。计算方法应该是按市价(mark to market)来计算，1%是一年的费用，然后再分摊到每天。每天都用当天的市价进行计算，最后合计在一起。而融资交易中的利率，一般是以当地银行同业拆借利率为基准上下浮动一定幅度。
在之前的市场实际操作中，通常做空机构只需在卖单放出3天内借到股票，即为合法卖空行为。
裸卖空(Naked Short Selling)是通过一些金融衍生品，在未持有股票、没有已经借入股票或签署股票借入协议的情况下，直接做空。不过这些金融衍生品最近一段时间已被禁止。
做空在其它领域也很普遍。像9月22日油价暴涨超过20%，主要原因是当天为10月份期货合约最后交割日，如果不通过买入平仓就要交付现货石油，一般投资者都没有现货。一天内可以把油价推高30美元，市场上到底有多少力量在做空石油，由此可见赌油价下跌的投机盘规模之巨。
多空结合
《21世纪》：不准做空金融类股给对冲基金造成的打击有多大？
薛岩：从上月15日雷曼宣布申请破产保护后，华尔街众多老牌投行也纷纷出事，很多对冲基金和投资机构非常担心存在投行经纪商账上的钱被锁住，因此，对冲基金都忙着把账户挪到商业银行等其它被认为相对安全的机构。要改账户，做空的头寸就必须要平仓——买入股票还借贷，这时候市场上就出现了大量买盘，很多股票即使在不合理的价位还是被疯狂买入。
但是买完之后，政府又突然出台条例禁止做空，结果更多空头被迫在市场上买入平仓，从而加速了股价的上扬。刚刚禁止做空金融股后，各地银行股股价都暴涨了二到三成，俄罗斯股市有一只银行股甚至在当天涨了70%多。
而在股票涨跌很厉害的情况下，通常借贷者会要求追加保证金，做空者在无力追加又没有平仓的情况下就会爆仓。很多对冲基金在这种情况下由于两头受压，损失惨重。
《21世纪》：亚洲市场的对冲基金情况如何？
薛岩： 损失是肯定的，对冲基金今年的业绩都不好。监管机构对做空机制的限制在根本上影响了对冲基金的投资战略。如果禁空令持续下去，或以其他形式加强监管的话，很多对冲基金可能会调整自己的现有投资方式。香港相对来说没有受到直接的影响，因为亚洲市场纯粹做空的基金基本没有，大家都是既做空也做多，只要风险控制得好，还是有钱赚。
对冲基金嗅觉敏锐，对市场的变化反应很快。很多基金在看不清市场的境况下，就选择持有现金，降低仓位，收紧风险敞口，因此风险会比共同基金小很多。
目前香港市场因为还允许做空，面临的压力比较大，有迹象表明，很多对冲基金从上个月开始已经转移到了香港。
《21世纪》：大家的仓位会比以前降多少？
薛岩：不同的基金由于投资风格以及基金经理对市场的看法不同而差别比较大。总体而言，大家都比较谨慎，仓位下降很多。比如在去年市场形势好的时候，对冲基金可能是用2至3倍的资金杠杆投资，现在顶多只敢做50%的仓位，还要小心翼翼。
《21世纪》：有谁能在危局之下保全？
薛岩：这种时候，风险控制、对宏观经济的判断、仓位的布局都很重要。只有很好的风险控制和仓位管理，才能提供比较安全的投资回报。
我知道很多基金9月份的回报还是正的，因为它们不仅在市场下跌的时候能控制风险，在市场暴涨的时候也同样能。这种基金的目标不是追逐暴利，如一个月回报目标10%或20%，而是替客户运作的钱能够得到一个稳定的绝对回报，风险敞口比较小。
比如，香港一家股票型对冲基金，风险控制就做得很好。他们始终坚持做空做多相结合，一直比较看空中国的银行股，做空此类股票，长期持有与出口相关性较低的产业，包括一些消费类企业，其做多做空之间差额在+5%~-5%之间，风险敞口很小，基本可以把自己的风险都对冲出去。同时，风险控制得也比较好，对表现逊于预期的股票及时止损。做空的时候也是单个股票为主，指数为辅，所以在这一轮金融股暴涨中损失也不大，本月很多基金都是负回报的情况下，这家基金仍然获得了5%左右的投资回报率。
对前段时间在金融市场兴风作浪的对冲基金来说，游戏规则已经彻底改变。“监管机构应该做的不是限制做空，而是加强监管，控制市场操纵行为。”英国华人金融协会顾问、对冲基金分析师薛岩接受本报专访时说。
对于中国即将推出的融资融券业务试点，薛岩表示 “不一定是利好，因为很多制度上和系统上的缺陷还比较严重”。他所在的对冲基金公司Caliburn Capital Partners属于对冲基金中的基金，其主要业务是投资于其它对冲基金，对各路对冲基金动向相当了解。
变相做空
《21世纪》：对冲基金在这轮金融风暴中似乎已经成了千夫所指。在你看来，做空行为是否人为放大了市场风险？
薛岩：对冲基金在上世纪90年代以来的每一次金融危机中都备受指责。我认为做空并没有放大市场风险。这些金融机构不是因为被做空才破产，而是因为自身的原因，跟它们的经营模式和财务状况有关。比如那些投行，有些数字过于敏感不便公布，但一个不争的事实是，它们的资金杠杆比例过高。
《21世纪》：你如何看待做空禁令对市场的影响？
薛岩：完全扭曲了市场。特别是在以自由化为标榜的西方国家，却没有遵循市场规律。实际上，做空机制协助公司股票回归价值，有利资本市场的有效配置。干预过度会让金融市场失去自由流动的活力，损害市场的价格发现功能。现在越来越多国家和地区出于稳定市场的目的，不让做空银行股，在短期内的确会很管用，但基本面在短期内很难改变。
而且，就算禁止在股票市场做空金融类股，还是有很多方法可以绕过监管去做一些对冲。最简单的例子，可以做空ETF(Exchange Traded Fund) ——内地称作交易型开放式指数基金。由于ETF的投资对象主要是在指数中占有权重比较大的银行股，做空ETF 就等于变相做空金融股；此外还可以做企业的信用，直接交易该企业的CDS(信用破产掉期)，CDS属于OTC市场，难以控制；也有人转去做可转债的投机……采用这些迂回策略，同样可以达到做空目的，所以做空其实难以禁止。
油价一天暴涨20%的原因
《21世纪》：对冲基金做空通常如何操作？
薛岩：对冲基金采用的做空形式有很多种，大家比较熟悉的是股票做空，最基本最简单的模式是，当预期某企业股票会下跌时，从经纪人、信托公司或金融机构手上借入股票，在市场上卖出，待股价下跌到心理价位后，再从股票市场买回被做空股票还给借贷方，中间所获差价就是做空收益。
因为是实物交易，需要付给借出方一定费用，在1%左右。所谓1%只是一个大概数字，不同股票和不同市场环境下都会有很大差别。即便是同一只股票在市场变化时费用也会发生变化。计算方法应该是按市价(mark to market)来计算，1%是一年的费用，然后再分摊到每天。每天都用当天的市价进行计算，最后合计在一起。而融资交易中的利率，一般是以当地银行同业拆借利率为基准上下浮动一定幅度。
在之前的市场实际操作中，通常做空机构只需在卖单放出3天内借到股票，即为合法卖空行为。
裸卖空(Naked Short Selling)是通过一些金融衍生品，在未持有股票、没有已经借入股票或签署股票借入协议的情况下，直接做空。不过这些金融衍生品最近一段时间已被禁止。
做空在其它领域也很普遍。像9月22日油价暴涨超过20%，主要原因是当天为10月份期货合约最后交割日，如果不通过买入平仓就要交付现货石油，一般投资者都没有现货。一天内可以把油价推高30美元，市场上到底有多少力量在做空石油，由此可见赌油价下跌的投机盘规模之巨。
多空结合
《21世纪》：不准做空金融类股给对冲基金造成的打击有多大？
薛岩：从上月15日雷曼宣布申请破产保护后，华尔街众多老牌投行也纷纷出事，很多对冲基金和投资机构非常担心存在投行经纪商账上的钱被锁住，因此，对冲基金都忙着把账户挪到商业银行等其它被认为相对安全的机构。要改账户，做空的头寸就必须要平仓——买入股票还借贷，这时候市场上就出现了大量买盘，很多股票即使在不合理的价位还是被疯狂买入。
但是买完之后，政府又突然出台条例禁止做空，结果更多空头被迫在市场上买入平仓，从而加速了股价的上扬。刚刚禁止做空金融股后，各地银行股股价都暴涨了二到三成，俄罗斯股市有一只银行股甚至在当天涨了70%多。
而在股票涨跌很厉害的情况下，通常借贷者会要求追加保证金，做空者在无力追加又没有平仓的情况下就会爆仓。很多对冲基金在这种情况下由于两头受压，损失惨重。
《21世纪》：亚洲市场的对冲基金情况如何？
薛岩： 损失是肯定的，对冲基金今年的业绩都不好。监管机构对做空机制的限制在根本上影响了对冲基金的投资战略。如果禁空令持续下去，或以其他形式加强监管的话，很多对冲基金可能会调整自己的现有投资方式。香港相对来说没有受到直接的影响，因为亚洲市场纯粹做空的基金基本没有，大家都是既做空也做多，只要风险控制得好，还是有钱赚。
对冲基金嗅觉敏锐，对市场的变化反应很快。很多基金在看不清市场的境况下，就选择持有现金，降低仓位，收紧风险敞口，因此风险会比共同基金小很多。
目前香港市场因为还允许做空，面临的压力比较大，有迹象表明，很多对冲基金从上个月开始已经转移到了香港。
《21世纪》：大家的仓位会比以前降多少？
薛岩：不同的基金由于投资风格以及基金经理对市场的看法不同而差别比较大。总体而言，大家都比较谨慎，仓位下降很多。比如在去年市场形势好的时候，对冲基金可能是用2至3倍的资金杠杆投资，现在顶多只敢做50%的仓位，还要小心翼翼。
《21世纪》：有谁能在危局之下保全？
薛岩：这种时候，风险控制、对宏观经济的判断、仓位的布局都很重要。只有很好的风险控制和仓位管理，才能提供比较安全的投资回报。
我知道很多基金9月份的回报还是正的，因为它们不仅在市场下跌的时候能控制风险，在市场暴涨的时候也同样能。这种基金的目标不是追逐暴利，如一个月回报目标10%或20%，而是替客户运作的钱能够得到一个稳定的绝对回报，风险敞口比较小。
比如，香港一家股票型对冲基金，风险控制就做得很好。他们始终坚持做空做多相结合，一直比较看空中国的银行股，做空此类股票，长期持有与出口相关性较低的产业，包括一些消费类企业，其做多做空之间差额在+5%~-5%之间，风险敞口很小，基本可以把自己的风险都对冲出去。同时，风险控制得也比较好，对表现逊于预期的股票及时止损。做空的时候也是单个股票为主，指数为辅，所以在这一轮金融股暴涨中损失也不大，本月很多基金都是负回报的情况下，这家基金仍然获得了5%左右的投资回报率。
