分级之殇：杠杆失灵与规模缩水

从2012年12月开始，市场展开了一段波澜壮阔的反弹行情，分级基金却迎来“成长的烦恼”。具体表现为两个“异象”：一是素以“反弹利器”著称的杠杆基金从2012年年底开始不再发挥杠杆作用，即“杠杆失灵”。2012年12月和2013年1月，市场维持了两个月的上涨，其中，2012年12月杠杆基金平均上涨31.37%，是沪深300涨幅的1.8倍，35只杠杆基金中33只获得高于沪深300的收益，并有7只超过沪深300收益的两倍；而2013年1月，杠杆基金平均上涨6.5%，与沪深300涨幅持平，35只杠杆基金中则有18只跑输沪深300，其中，规模大、交易量大的明星基金均表现不佳。

二是弱市中份额都能逆势持续增长的分级基金在上涨行情中开始大规模缩水。自2010年分级基金标的快速扩张以来，除了2012年5月12日完成一个封闭期的长盛同庆转为长盛同庆800、2012年8月31日银华鑫利跌破0.25元进行向下三类归一定点折算两次事件性冲击以外，分级基金无论在熊市行情还是反弹行情下规模都是持续增长的。然而，在2012年12月的强烈反弹中却暴露出了新的问题：去年12月底至今年2月初的五周中，有四周出现份额的大幅缩水，五周分级基金子份额累计净减少51.6亿份。

困惑之一

杠杆失灵

杠杆为什么失灵？从现象上来说，是买盘偏少，卖压太重。那么，为什么大家想卖而不想买或不想继续持有了呢？理论上可能有如下原因：（1）预期变差了。投资者对市场不看好，觉得没有多大上涨空间了；（2）杠杆没有吸引力。如果杠杆偏低，就会丧失吸引力；（3）受投资者规模限制。如果投资者群体容量不大，交易量达到一定程度规模将无法继续扩张；（4）退出担忧。杠杆投资主要依靠二级市场卖出或配对转换赎回退出，因此可能存在流动性隐忧。

实际上，当时市场预期向好且实际杠杆水平并不低：从卖方分析师盈利预测调整、账户参与交易热度和投资者开户入场情况来看，今年2月份之前投资者情绪都是乐观且上升的；而从永续型分级基金的价格杠杆来看，价格杠杆高于历史平均水平且呈上升趋势，并非实际杠杆水平下降失去了吸引力。

从杠杆基金的市值和交易量来看，从2012年11月底开始，杠杆基金交易额不断大幅创出新高，换手率水平与历史上行情好的时候类似，而份额大幅增加，且行情持续上涨。在这种背景下，杠杆投资者大量资金净流入市场。但杠杆基金属于相对复杂的工具，投资者数量短时间不会因为行情好而自动增加，因此，杠杆投资者资金耗尽，导致B份额缺少买盘，在部分投资者减持的边际影响下，形成恶性循环，最终“杠杆失灵”。

投资者规模瓶颈之所以会造成杠杆失灵，源于分级模式带来的退出风险。目前来看，杠杆份额的退出方式有：（1）有限存续的分级基金到期；（2）通过持有人大会或其他方式结束分级运作并清算；（3）向上定点折算，退出累积的博上涨收益；（4）少数基金“三类归一”的定期折算方式，退出累积的博上涨收益；（5）按照配比买入A份额，并配对转换赎回；（6）二级市场交易。

但实际上，杠杆份额最主要的功能是做短线博弈，所以前四种退出手段只在少数时点上有意义。而对于配对退出来说，只有当（A份额比例+B份额比例）*母份额净值-A份额比例*A份额价格>B份额比例*B份额价格，即整体折价，且折价幅度大于母份额两个交易日净值下跌幅度+赎回费时，对杠杆投资者来说才不会有额外损失。也就是说，整体折溢价水平、母份额净值波动、赎回限制（比如赎回费等）都会影响配对赎回的退出效果。另外非常重要的一点是A份额与B份额的交易量。事实上，从历史交易情况来看，A份额与B份额的交易量是不匹配的（图4）。因此，短线上，投资者主要依靠二级市场交易来退出，而通过交易退出的瓶颈则在于投资者规模。相比之下，在2012年1-2月份的反弹行情中，退出方式是一样的，但是没有出现杠杆失灵，因为没有达到投资者规模瓶颈。投资者规模瓶颈可能是杠杆失灵的真正内因，而对退出风险的担忧则只是催化剂。

从上述分析来看，杠杆投资者群体过小导致在行情持续向好的情况下买盘不足，价格杠杆失灵，同时退出机制不完善容易引发退出恐慌，造成退出“踩踏事件”，结果投资者博上涨的收益部分回吐，杠杆进一步失灵，进入恶性循环。从这点来看，加大持续营销、培育壮大投资者群体，成为分级基金继续发展的第一要务。

困惑之二

行情向好规模持续缩水

从折价的角度来看，之前在分级基金持续大幅度折价的状况下（比如2011年上半年、2011年年底），和市场行情向好且持续折价的情况下（比如2012年3至5月份），市场规模并没有萎缩。从量的角度来看，2012年12月，具备折价套利空间的B份额规模非常大，但B份额规模没有快速缩减，这说明套利者本身并不能影响份额的大幅变化。而今年1月初的一周，受年度折算套利本金配对退出的影响，份额明显缩水，因为退出者手上本身有A份额，而B份额交易活跃，在整体大幅折价的情况下，配对退出很划算。1月中旬以后，A、B份额换手率差距缩小，B份额持续缩水。

前一部分中已经分析过的一个问题是，B类投资者规模不足导致杠杆失灵，杠杆失灵导致B类份额卖盘加重，进入恶性循环。如果A份额换手率远远小于B份额，那么B份额持有者只能通过二级市场交易减持，造成整体折价。那么在考察时段上，A类份额交易量又受到什么因素影响呢？实际上，2012年以来，A份额经历了一个定价纠错的过程，影响了A份额的交易量。

目前股票分级基金的主流模式为融资分级模式，即B向A融资，支付一定的约定收益。约定收益率以一年定期存款利率（税后）+3%至4%为主，即绝大多数标的实际约定收益率在6%以上。这样的收益率对于低风险的长期价值型投资者是有吸引力的。从风险因素来看，B以净值为担保向A融资，B的净值下限为0.15（申万菱信除外），绝大多数标的向下折算点设置在0.25，因此，几乎不存在违约风险。从融资期限来看，有限期的分级产品期限在3-7年，永续期的分级产品由于存在上、下折算点，A份额实际久期在7-10年。因此，股票分级优先份额可以笼统地看作期限小于10年，年化收益率大于6%，几乎是无信用风险（信用水平堪比国债）的长期债券。无论与国债到期收益率相比还是与AA+企业债到期收益率相比，分级基金A份额获得的约定收益率都是非常有吸引力的。因此，A份额价值是明显低估的，从这个层面来说，A份额折价率会缩小，甚至应该出现一定程度的溢价才能达到均衡。

综上，份额缩水的根本原因依然是杠杆投资者规模不够大，A份额的定价纠错过程成为催化剂，而整体持续折价成为赎回的“保护伞”。大致逻辑是：行情反弹，基础份额大量创设并拆分进场，份额和市值快速增加，份额增加过快造成整体折价。B类份额总市值增加到一定程度之后，杠杆投资者仓位基本饱和，买盘减少，B份额价格上涨放缓，相对基准指数丧失杠杆。没有了杠杆效应也就失去了吸引力，B类投资者开始离场。这时，整体折价状态下配对赎回是非常有利的退出方式，但是由于A份额的价格纠错造就了对A份额的“惜售”，导致A、B份额换手率不匹配，B份额大部分只能依靠二级市场买卖退出，B类投资者退出担忧增加，于是，杠杆失灵和整体折价的状态持续存在。在长时间的折价过程中，A份额被收集用于配对赎回，于是，场内子份额持续缩水。

分级基金突围

从需求入手再造生命力

如何解决B份额的退出机制问题？一方面，从产品设计角度，要强化能够保障退出的条款设置，比如降低向上折算点、定期开放子份额申赎等；另一方面，从产品运作管理角度，要重新认识配对转换的退出通道价值和赎回的长期作用。我们的观点是，短期来看，放开申赎限制会导致份额减少，是不利的，但长期来看，放开申赎保护了投资者，提高了投资者使用工具的获利机会，能够增加客户黏性，是有利的。因此，退出机制的成熟更重要的是对退出功能认识的成熟，需要改变观念。

如何突破投资者规模瓶颈？最重要的还是要培育更大的投资者群体，如果要“跑马圈地”，就应该是圈更大的“投资者市场”，而不是直接圈规模。工具型投资者都是场内交易者，天然地集中在证券营业部渠道。另外，做方向性交易的不一定是工具型投资者，而是远远多于工具型投资者，而场内工具更加适合方向性交易。因此，方向性交易者都具备成为工具型投资者的潜力。合理的营销和培育可以实现传统的股票交易者和工具型投资者的分离。

基金经理是最好的客户经理和工具投资策略分析师。基金经理最熟悉自己管理的工具的组成、行业属性和市场特征，最清楚运行中一些问题的内因，最有能力把握工具的波段机会，因此，针对工具的投资策略构建能力也最强。基金经理的营销支持会成为产品特色和产品竞争力的有机组成部分，增加客户黏性。

（作者系中信证券金融工程及衍生品组）