分级基金永续稳健份额并不稳健（2）
4. 2013之怪象：定期折算后折溢价率逆势上扬
往年到期折算后永续稳健份额折溢价率都会因套利资金的退出压力而出现大幅回落，但进入2013年之后该现象并未延续，折溢价率全面上扬，少数品种甚至由折价变为大幅溢价。
4.1现象：定期折算后折溢价率不降反升
大多数永续稳健份额会在每年1月1日后的最近一个工作日迎来定期折算。定期折算通常会将稳健份额净值超过1元的部分折算成基础份额，投资者可以按照净值将该部分基础份额进行赎回，兑现约定收益。从机制上看，定期折算条款类似于封闭式基金的定期分红。由于永续稳健份额在二级市场多为折价交易，因此定期折算可以让投资者以净值来兑现部分折价买入的资产，存在一定的套利交易机会。
二级市场多会对该套利机会予以提前反映，可以看到，在定期折算之前，永续稳健份额的折溢价率会收窄。但是定期折算中只有被转换的基础份额可以赎回，剩余稳健份额(净值为1元)仍然需要通过二级市场卖出的方式予以退出，因此在折算之后，稳健份额二级市场价格会因套利资金的获利了结需求而出现较大的卖出压力，从而使得折溢价率回落。以银华稳进和银华金利两只在年初折算的稳健份额为例，从2011年12月15日起，两者折溢价率便开始显著提升，从-23.13%和-16.70%分别上升至2011年底的-18.26%和-10.75%。在折算之后两者折溢价率又开始迅速回落，截止到2012年1月18日，两者的折溢价率分别回到了-23.13%和-16.05%。
不过进入2013年后该现象并未再现，定期折算后永续稳健份额折溢价率不降反升。还是以银华稳进及银华金利两只于年初定期折算的产品为例，银华稳进的折溢价率从折算前的-12.30%攀升至当前的-5.57%，银华金利更是从折价转变为溢价。不仅如此，一些距离定期折算时点较远的品种折溢价率也开始大幅上行。成交较为活跃的双禧A和信诚中证500A(将于2013年4月15日和2月10日进行定期折算)，折溢价率从2012年底的-8.22%和-9.16%跃升至当前的-2.07%和-3.00%。
4.2原因探悉：财务报表管理需求催生年初配置压力
与银行配置账户一样，永续稳健份额也存在年初配置效应，尤其是在2012年出现大幅浮盈的背景之下。配置资金的配置压力容易导致阶段性行情的出现。
在日常估值当中，不少机构多将稳健份额视为可供出售金融资产(Available-For-Sale)，这种估值方法更重视已实现损益而非浮动盈亏。具体来看，与交易型金融资产一样，可供出售金融资产按照市价估值，但是不同之处在于其浮动盈亏只反映于资产负债表中权益部分的变动之上，而不进入利润表，只有当定期收益兑现以及卖出实现浮盈后才会结转到利润表之中。正是由于这种特性，当2012年永续稳健份额累积较大浮盈时，机构倾向于在12月31日财务报表日之前卖出以兑现浮动收益，使其投资成果体现在2012年的利润表上。而在年后，这些对成本并不那么敏感的资金又存在较大的再配置需求，同时越早投资就能更早的分享应计收益，因此导致永续稳健份额折溢价率在年初逆势上行。
不过在资金配置完毕后，其折溢价率必定会重归理性，毕竟长期来看，稳健份额的定价还是取决于激进份额的实际杠杆水平或长期债券收益率。
5. 未来展望：稳健份额定价权将进一步提升
永续稳健份额定价话语权将得到提升
分级基金折溢价定价权由定价精确性和交投活跃度共同决定，之前永续稳健份额在定价中的相对弱势主要源自其本金回收的不确定性，但正如我们前面分析的那样，折算条款实质上变相提供了本金退出的渠道，找到了本金退出的规律，即可计算其本金的期望回收期，并进而得到其到期收益率，只要将其与同期限同等级债券收益率或同类产品进行比较，就能判断投资价值的高低，从而为永续稳健份额进行精确定价。此外，机构投资者对于永续稳健份额价值的认识程度正在提升，配置需求和交易需求也在逐渐增加，同样会扩大定价话语权。随着定价方法的普及以及精确性的提高，未来永续稳健份额有望逐步成为折溢价的主导份额，与债券市场的相关性将得以提升，但与股票市场的相关性则会慢慢减弱。
低成本杠杆投资工具的涌现将削弱激进份额定价能力
对于激进份额来说，除了稳健份额定价精确性提高会影响其定价主导权外，未来无成本杠杆产品的出现，譬如迷你期指合约或者恒定杠杆ETF，以及短期内的高波动个股，也会降低其对交易型投资者的吸引力，削弱其在折溢价上的话语权。
典型的案例就是近期券商股大涨导致激进份额吸引力下降。在监管机构鼓励创新的政策导向下，券商股近期大幅上扬，而传统的反弹搏取利器分级股基激进份额却表现萎靡。其原因主要在于券商股beta较高，与激进份额存在一定的替代性，当市场存在其他高弹性且无成本的投资品时，需要支付资金成本的稳健份额就显得不那么“诱人”了。我们比较了银华锐进与证券行业指数beta差值和银华锐进的溢价率，发现两者呈显著的正相关，验证了我们关于替代性的判断。
当然，本文并不认为激进份额在未来将彻底失去定价主导权。如果短期市场大幅上涨，在赚钱效应和市场情绪的作用下，激进份额作为反弹搏取利器的功能不能被忽视，这时市场将重新以实际杠杆高低作为激进份额的定价依据，从而主导稳健份额的折溢价变化，而此时，两种定价相互角力带来的折溢价短期非理性偏离，也许正是稳健份额的投资机会。
最后，我们对本篇报告的主要结论总结如下：
1、2012年下半年以来永续稳健份额的强势来自于首次向下折算导致市场对于到点折算价值的再认识；
2、2013年以来永续稳健份额折溢价率的上升主要由具有财报管理需求的配置盘所推动；
3、就短期而言，随着市场反弹后向下折算距离延长，以及低成本杠杆投资品(如杠杆ETF或迷你期指合约)出现之前，永续分级股基的折溢价依然由激进份额所决定。
4、长期来看，未来市场对于永续稳健份额存续期认识程度将进一步提升，以及定价方法的精确化，稳健份额的定价主导权会逐步上升，届时折溢价率与债券到期收益率的相关性会强于与股票市场的相关性。
5、赚钱效应及市场情绪是两类份额定价权角力中的兴奋剂，即使稳健份额主导了定价权，一旦股市上升带动激进份额净值大幅反弹，市场情绪仍有望带动激进份额折溢价率上升，从而在短期内主导折溢价的定价权，而这种定价权的跳动能够为市场带来套利机会。
表 股票型分级基金基本信息
| 母基金名称 | 子基金名称 | 成立时间 | 类别 | 类型 | 运作模式 | 稳健类份额利率变化 | 约定收益规则 | 最新约定收益 |
| 国投瑞福 | 瑞福优先 | 2012-07-17 | 稳健类 | 复制指数型 | 半开放 | 浮动 | 最近一个开放日1年定存+3% | 6.00% |
| 瑞福进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 国泰估值 | 国泰优先 | 2010-02-10 | 稳健类 | 股票型 | 完全封闭 | 固定 | 单利5.7%/年+母基金收益超过60%部分的15% | 5.70% |
| 国泰进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 国投瑞和 | 瑞和小康 | 2009-10-14 | 激进类 | 复制指数型 | 永续开放 | - | - | - |
| 瑞和远见 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 国联安双禧中证100 | 双禧A | 2010-04-16 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 上一折算日次日1年定存+3.5% | 5.75% |
| 双禧B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 银华深证100 | 银华稳进 | 2010-05-07 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3% | 6.00% |
| 银华锐进 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 申万菱信[微博]深成指 | 申万收益 | 2010-10-22 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3% | 6.00% |
| 申万进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 信诚中证500 | 中证500A | 2011-02-11 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 上一折算日次日1年定存+3.2% | 6.70% |
| 中证500B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 银华中证90 | 银华金利 | 2011-03-17 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 银华鑫利 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 泰达中证500 | 泰达稳健 | 2011-12-01 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日及7月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 泰达进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 银华内地资源 | 银华金瑞 | 2011-12-08 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 银华鑫瑞 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 长盛同瑞中证200 | 长盛同瑞A | 2011-12-06 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 长盛同瑞B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 长城久兆中小板300 | 长城久兆稳健 | 2012-01-30 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 固定 | 单利5.8%/年 | 5.80% |
| 长城久兆积极 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 信诚沪深300 | 信诚沪深300A | 2012-02-01 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 上一折算日次日1年定存+3.0% | 6.00% |
| 信诚沪深300B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 工银瑞信睿智中证500 | 工银瑞信睿智A | 2012-01-31 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 工银瑞信睿智B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 诺安中证创业成长 | 诺安稳健 | 2012-03-29 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 诺安进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 浙商沪深300 | 浙商稳健 | 2012-05-07 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3%(以12%封顶) | 6.00% |
| 浙商进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 广发深证100分级 | 广发深证100A | 2012-05-07 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 广发深证100B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 金鹰中证500 | 金鹰中证500A | 2012-06-05 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 金鹰中证500B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 华安沪深300 | 华安沪深300A | 2012-06-25 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 华安沪深300B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 万家中证创业成长 | 万家中证创业成长A | 2012-08-02 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 万家中证创业成长B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 泰信基本面400 | 泰信基本面400A | 2012-09-07 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 泰信基本面400B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 诺德深证300分级 | 诺德深证300A | 2012-09-10 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3% | 6.00% |
| 诺德深证300B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 鹏华中证A股资源产业 | 鹏华资源A | 2012-09-27 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3% | 6.00% |
| 鹏华资源B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 工银瑞信深证100 | 工银瑞信深证100A | 2012-10-25 | 稳健类 | 复制指数型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 工银瑞信深证100B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 兴全合润 | 合润A | 2010-04-22 | 稳健类 | 股票型 | 永续开放 | - | - | 0.00% |
| 合润B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 建信双利 | 建信稳健 | 2011-05-06 | 稳健类 | 股票型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 建信进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 银华消费 | 银华瑞吉 | 2011-09-28 | 稳健类 | 股票型 | 永续开放 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+4.0% | 7.00% |
| 银华瑞祥 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 南方新兴消费增长 | 南方新兴消费收益 | 2012-03-13 | 稳健类 | 股票型 | 永续开放 | 浮动 | 即期1年定存+3.2% | 6.20% |
| 南方新兴消费进取 | 激进类 | - | - | - | ||||
| 长盛同庆 | 同庆A | 2012-05-12 | 稳健类 | 复制指数型 | 有限分级运作 | 浮动 | 上一折算日次日1年定存+3.5% | 7.00% |
| 同庆B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 国联安双力中小板 | 国联安双力中小板A | 2012-03-23 | 稳健类 | 复制指数型 | 有限分级运作 | 浮动 | 上一折算日次日1年定存+3.5% | 7.00% |
| 国联安双力中小板B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 申万菱信中小板 | 申万菱信中小板A | 2012-05-08 | 稳健类 | 复制指数型 | 有限分级运作 | 浮动 | 上一折算日次日1年定存+3.5% | 7.00% |
| 申万菱信中小板B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 招商中证大宗商品 | 招商中证大宗商品A | 2012-06-28 | 稳健类 | 复制指数型 | 有限分级运作 | 浮动 | 本年1月1日1年定存+3.5% | 6.50% |
| 招商中证大宗商品B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 华商中证500分级 | 华商中证500A | 2012-09-06 | 稳健类 | 复制指数型 | 有限分级运作 | 固定 | 单利6.25%/年 | 6.25% |
| 华商中证500B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 长盛同辉深证100等权 | 长盛同辉深证100等权A | 2012-09-13 | 稳健类 | 复制指数型 | 有限分级运作 | 固定 | 单利7%/年 | 7.00% |
| 长盛同辉深证100等权B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 易方达中小板指数 | 易方达中小板指数A | 2012-09-20 | 稳健类 | 复制指数型 | 有限分级运作 | 固定 | 复利7%/年 | 7.00% |
| 易方达中小板指数B | 激进类 | - | - | - | ||||
| 中欧盛世成长分级 | 中欧盛世成长A | 2012-03-29 | 稳健类 | 股票型 | 有限分级运作 | 固定 | 单利6.5%/年 | 6.50% |
| 中欧盛世成长B | 激进类 | - | - | - |
（作者系海通证券基金核心分析师）