分级基金永续稳健份额并不稳健
1.研究范围定义：什么是永续型稳健份额
截止到2013年2月7日，市场上共有61只分级基金，其中股票型产品占据了绝大多数，数量共有36只，占全部分级基金的60%。如果我们按照基础份额是否开放以及是否具有有限的分级运作期限，可以将股票型分级基金细分为完全封闭型、永续开放型、半开放型和有限分级运作型(4种运作类型间的差异比较可以参见海通分级基金DISCOVERY系列的前2篇报告)。
永续开放型是其中数量最多(26只)的一种，也是市场投资及研究的重点。这类品种没有固定的分级运作期限，在运作期间基础份额可以申购赎回，子基金份额可在二级市场交易，同时还可以按照约定比例进行合并/分拆，其两类子基金份额中的稳健份额，即这篇报告所分析的“永续型稳健份额”。
2.曾经：折溢价率与大盘走势唇齿相依
2.1永续稳健份额价格变动影响因素
上市交易基金的价格由净值和折溢价率共同决定，数值上等于单位净值*(1+折溢价率)。从净值的角度上看，永续稳健份额每日获取约定收益，其净值表现只与运作时间长短和约定收益高低有关，与基础份额涨跌并无直接关系(当然，折算条款将他们间接的联系了起来)。约定收益一般每年才调整一次，净值稳定增长，正常情况下不会发生波动。
但是，永续稳健份额折溢价率的波动幅度却很大，是其价格的主要影响因素，接下来我们看看历史上永续稳健份额的折溢价变动情况。
2.2历史表象：折溢价率与股市共振 “稳健份额”其实并不稳健
从历史来看，永续稳健份额折溢价率与股票市场密切相关。股市上涨时，折溢价率抬升，而股市下跌时，折溢价率也随之下降。下图是3个成立时间较早、投资者最为熟悉，并且成交活跃度最高的永续稳健份额折溢价变化情况，以及同期沪深300指数的走势，统计区间为2011年6月30日到2012年7月31日。从这张图中可以看到，3只产品的折溢价变化竟然与高波动的股票指数显著正相关，这也就意味着其价格会随股市一起波动，所谓“稳健”份额似乎一点都不稳健，这究竟是为什么呢？
图1 双禧A折溢价率与大盘指数(统计区间：2011-6-30到2012-7-31)
2.3原因探悉：激进份额主导折溢价变动 实际杠杆高低成为定价依据
整体套利机制下激进份额主导折溢价率变化
在《DISCOVERY系列之四：合理折溢价之辩》中我们曾指出，申购/赎回及合并/拆分机制只能抑制基础份额的整体折溢价幅度，但无法消除子基金的折溢价波动。在整体无折溢价套利机会的基础上，两类子基金份额折溢价间存在相互牵制作用，即子基金一方折溢价上升/下降时，另一方的折溢价将下降/上升。
报告中我们还指出，激进份额主导子基金折溢价，稳健份额折溢价会随激进份额折溢价变化。永续稳健份额类似一个优先股，本金永远无法通过直接赎回的方式兑现，投资回报易受二级市场波动的影响，使得其并不为稳健投资者所认同，交投也不活跃。由于中国资本市场上杠杆交易工具相对稀缺，激进份额投资门槛又显著低于股指期货和券商融资，颇受交易型投资者的欢迎，交投非常活跃。在这种背景下，激进份额成为永续型产品折溢价的导向，且多按实际杠杆高低来定价，折溢价相当于实际杠杆的“价格”，其投资者通过更加活跃的交投来伸张其定价权，稳健份额的折溢价也就因此“被决定”了。
实际杠杆对稳健份额折溢价率的影响机理
那么股市涨跌是如何传导到永续稳健份额的折溢价之上的呢？假设当前股指上涨，由于激进份额实际杠杆与基础份额涨跌负相关，因此市场上行后，激进份额的实际杠杆会随之下降。之前提到激进份额的折溢价率相当于实际杠杆的“价格”，所以在实际杠杆下降之时，激进份额的折溢价率也会降低。在整体无折溢价套利机会的前提下，稳健份额的折溢价率就会相应上升。股指反向变动时则反然，这就是之前稳健份额价格与股指呈正相关的主要原因。
3. 2012之怪象：稳健份额迎来逆袭
事情似乎正在起变化。2012年下半年以来，永续稳健份额价格持续上涨，而此阶段大盘跌多涨少，两者间的关联性发生转变。
3.1现象：折溢价变动与股市脱钩
下图是同样3只产品在2012年8月1日到2012年12月31日的折溢价与沪深300指数变动图。从这些图中不难发现：1)稳健份额折溢价率大幅上升。双禧A的折溢价率从-15.46%升至-8.22%，银华稳进的折溢价率则从-20.04%升至-12.30%，信诚中证500A则从-17.44%升至-9.16%；2)折溢价率与股票指数的相关性显著减弱。
图4双禧A折溢价率与大盘指数(统计区间：2012-8-1到2012-12-31)
2012年8月以来到底发生了什么，使得稳健份额折溢价率的变动逻辑被打破？
3.2原因探悉：折算条款期权价值的再认识和定价权的角力
两大的原因打破了永续稳健份额折溢价率原有变动逻辑：1)市场下跌，向下折算的期权价值得以体现；2)即期收益率较高吸引机构进入，打响折溢价定价权攻坚战。
折算条款期权价值的挖掘
除申万深成指外的所有永续型分级股基都有一条这样的条款：当激进份额下跌到某一阈值时，将触发向下到点折算。此时激进份额将以份额数量缩减的方式使其净值膨胀至1元，同时为保证稳健和激进两类份额数量配比不变，稳健份额数量将按相同的比例进行缩减。缩减后稳健份额净值同样会膨胀，为使得其净值也归于1元，超出部分将转化为基础份额。对于原来只持有稳健份额投资者来说，折算后大量资产将转化为基础份额。
向下到点折算的设计初衷主要有两点：1)保护市场大幅下跌时稳健份额的本金及收益安全。如果没有该条款，当市场下跌过大从而使激进份额净值降为0元后，稳健份额的净值将失去安全保障；2)避免实际杠杆过高。之前提到产品实际杠杆与基础份额净值负相关，当市场大幅下跌时，激进份额实际杠杆将加速提升，从而显著增加投资者所承受的波动和风险。向下到点折算则能将实际杠杆回拨至初始水平，控制投资风险。
在实际运行中，向下到点折算条款带来了一些意想不到的功效。首先，对于折价交易的稳健份额来说，该条款相当于提供了一系列无到期日的障碍期权。折算后大量稳健份额的资产将转变为基础份额，而基础份额可以按照净值进行赎回，因此对于那些折价交易的稳健份额来说，一旦触发折算，可以使大量折价购入的资产按照净值兑现，从而套取折价回归收益。其次，折算后激进份额的实际杠杆将大幅降低，带动其折溢价率下行，相应推升稳健份额的折溢价率上行。再次，向下折算条款使得名义上“永久存续”的稳健份额变为“有期限品种”。之前提到每次向下到点折算能够通过赎回基础份额的形式至少兑现75%的本金，这实质上使得原本永续的稳健份额能够不定期的兑现大部分本金。尽管股指上涨会使产品净值远离向下折算阈值，但是多数产品还设有向上到点折算条款，触及该条款后，两类份额净值又会回到初始状态，从而重新拉近向下到点折算距离，增大本金兑现概率。周而往复，向上/向下到点折算条款实质上使永续稳健份额具有一个极限本金回收期。只要得到该极限存续期，根据市场价格，即可计算出永续稳健份额的“到期收益率”，通过与同期限信用债收益率的比较就可以做出投资决策。此外，投资者还也可以根据对未来市场利率的判断进行波段操作，从而增加其交易价值，提升交投活跃度。关于到点折算条款的深远影响以及永续稳健份额的极限回收期及到期收益率的计算方法，我们会在下一篇系列报告《永续稳健份额生命表的构建》中进行详细剖析，敬请期待。
从向下到点折算的衍生功效来看，伴随着市场的一路下行，其到点折算发生的概率也在逐步增加，而该条款对于稳健份额相对利好，因此在市场下行当中，一些套利交易者进行了提前布局，从而带动折溢价率逆势上行。这点在银华鑫利触发折算后体现得尤为明显。另外，定价方法的精细化增加了永续稳健份额与市场利率的相关性，两者都是2012年下半年以来股指下跌而稳健份额价格上涨的主要原因。
两类份额折溢价定价权的角力
定价权来自于定价的精确性以及投资者的交投活跃度，永续稳健份额长久期+高即期收益的特性吸引了机构投资者的进入，提升了其在折溢价定价中的话语权。
前期激进份额的高溢价制造了稳健份额的高折价，而稳健份额的约定收益又在1年期定存利率的基础上上浮了300bps左右，两相结合之下就使其即期收益率极具吸引力，在2012年8月初更是达到了7%~8%的水平，具体可见下表：
表2 永续稳健份额即期收益率与企业债到期收益率对比(统计截止日：2012-8-3)
| 子基金名称 | 类型 | 即期收益率(非年化) |
| 申万收益 | 复制指数型 | 8.80% |
| 广发深证100A | 复制指数型 | 7.92% |
| 华安沪深300A | 复制指数型 | 7.87% |
| 诺安稳健 | 复制指数型 | 7.86% |
| 银华稳进 | 复制指数型 | 7.74% |
| 中证500A | 复制指数型 | 7.72% |
| 金鹰中证500A | 复制指数型 | 7.71% |
| 信诚沪深300A | 复制指数型 | 7.67% |
| 浙商稳健 | 复制指数型 | 7.63% |
| 建信稳健 | 股票型 | 7.61% |
| 长盛同瑞A | 复制指数型 | 7.61% |
| 银华金瑞 | 复制指数型 | 7.60% |
| 工银瑞信[微博]睿智A | 复制指数型 | 7.57% |
| 银华金利 | 复制指数型 | 7.55% |
| 10年期AA-级企业债到期收益率 | - | 7.33% |
| 泰达稳健 | 复制指数型 | 7.30% |
| 银华瑞吉 | 股票型 | 7.19% |
| 长城久兆稳健 | 复制指数型 | 6.79% |
| 南方新兴消费收益 | 股票型 | 6.63% |
| 10年期AA级企业债到期收益率 | - | 6.23% |
| 双禧A | 复制指数型 | 5.91% |
| 10年期AA+级企业债到期收益率 | - | 5.69% |
| 10年期AAA级企业债到期收益率 | - | 4.97% |
每年可以稳定的获取7%~8%的即期收益，同时从名义上看永续存在，这种特性对于需要进行长期负债匹配的机构资金来说吸引力极高。从2012年下半年开始，这类机构加大了对于永续稳健份额的配置比例，其换手率较之前有了显著的提高。
图7 双禧A成交规模与折溢价率变动(统计区间：2012-1-20到2012-12-7)
新进投资者相对更加看重定期收益而非本金回收，多以即期收益率与长期企业债到期收益率的对比结果来进行买卖决策。如果即期收益率显著高于长期企业债收益率，那么其既可以直接选择在二级市场买入稳健份额，也可以选择申购基础份额，拆分后在二级市场卖出激进份额的方式来持有稳健份额。无论哪种方式，都会推升稳健份额折溢价率上行，并打压激进份额折溢价率。可以看到，稳健份额即期收益率在多数时间内都明显高于长期企业债到期收益率。
随着机构投资者的进入，永续型分级基金内部产生了两种折溢价定价方式：1)传统的激进份额主导，由实际杠杆高低作为主要定价依据；2)稳健份额主导，由长期企业债到期收益率作为定价标杆。那么到底是哪种定价方法成为主导呢？
定价话语权受定价精确性和交投活跃度影响。前者的典型代表是有限分级运作型产品。该类产品由于存在固定的分级运作时间，到期后可以以净值进行赎回，从而实现本金的安全退出。由于到期时间和约定收益较为确定，因此投资者可以参照同期限信用债到期收益率对其稳健份额进行精确定价。一旦其二级市场价格过低，投资者便会买入以获取较高的持有期回报，从使其到期收益率回到市场平均水平，反之则反然。可以看到，这种产品中稳健份额成为折溢价率的主导份额，呈现出稳健份额溢价、激进份额折价的局面。后者的典型代表是之前的永续分级基金。交投活跃度是定价话语权的伸张渠道，由于缺乏精确定价方法，因此成交规模更大的激进份额成为定价的主导。
由于2012年以来机构对于永续稳健份额的买入意愿大幅提升，定价机制也产生一定程度上的逆转。随着交易量的上升，稳健份额投资者的定价诉求(收益率对比定价)得到更大程度的伸张，也是折溢价率与股票指数相关性下降的另一原因。