分级基金“做市商”：如何让资金留在场内
成本不对称的“潜规则”让资金一旦进场，就不容易出场，这也是基金公司找做市商将规模做大的原动力。
业内有这样一个说法：分级基金相当于基金公司开设的一个赌场，A类份额持有人相当于资金借贷方，B类份额持有人则是真正的赌客。
不过，要想让一个“赌场”人气旺盛，当然离不开一些“做市商”。目前，国内的分级基金领域并没有明确的“做市商”制度，所谓的做市商实质上是基金公司通过券商、私募甚至个人大客户的交易增加基金活跃度、吸引更多投资者参与，以达到扩大基金规模的目的。
配对转换机制是基础
“分级基金的配对转换机制是做市的基础。”华南一家基金公司数量化投资总监李先生(化名)表示。
在配对转换制度下，当分级基金二级市场价格出现溢价，就会有资金从一级市场申购母基金，然后在二级市场拆分卖出，这种“正向套利”就会使得基金规模扩大；反之，当二级市场价格折价，就会有资金在二级市场买入然后进行份额合并，并且赎回，这种“反向套利”就会导致基金规模缩水。
李先生指出，正向套利其实可以理解为吸引资金进场，反向套利则是吸引资金退出。“不过由于资金进场和退出的成本不一致，这使得分级基金天然是很容易长大的。”
如果做正向套利，主要的成本是申购费和交易费用；反向套利的成本是交易费用和赎回费。目前分级基金母基金申购费按照资金量的不同有不同等级，当申购金额大于500万时， 申购费仅为1000元。而赎回费率是根据持有期限不同有不同标准，持有期限1年以下均为0.5%。
“500万的申购费仅1000元，等于是万分之二，而现在交易费用按规定至少是万分之六。”李先生指出，也就是说当资金量大于500万元时，申购比从场内直接买便宜；但是如果赎回的话成本是0.5%，比直接从场内卖出要贵很多。
“只要场内的折价率没有超过赎回费，那么资金退出都会选择卖出，而不是赎回。”李先生指出，从这个角度来看，一旦资金进场，大概率继续在场内交易，而不会赎回退出。
正是这个成本不对称的“潜规则”让资金一旦进场，就不容易出场。这也就成为了基金公司找做市商将规模做大的原动力。
正向做市扩大规模
华泰联合证券基金研究中心总经理王群航也指出，正向做市对于扩大相关基金的规模有立竿见影的奇效，银华基金管理公司就是这个方面的先知先行者，并且已经取得了良好的成功与收获。“反向做市，可以做小相关基金的规模，这正是发行了分级基金的相关公司最最害怕的事情。”
基金公司目前寻找的做市商大多采取正向做市的模式。“主要的操作模式就是找资金来申购，然后分拆在二级市场卖出。”李先生指出，通常基金公司会要求做市商卖出A和B的价格相较于母基金的净值不能有0.5%的折价，如果出现这样幅度的折价，就会造成其他资金的合并赎回套利，等于资金又流出了。
但李先生指出，这种模式仍然存在一定的道德风险。“如果只找了一个做市商，还比较好监控。”李先生表示，如果是好几个做市商的话，其实很难监控卖出价格，很可能一方折价卖出，然后另一方赎回套利，规模就无法做大。
不过，由于“申购—分拆—卖出”需要T+3个工作日才能完成，所以在这个过程中做市商可能也会出现亏损，但做市商会利用股指期货进行对冲，同时基金公司会给予一定的补偿。
与之类似的另一种做市模式是，做市资金申购母基金，分拆成A类份额和B类份额后，长期持有并根据市场交易情况，维持买卖日常交易的情况。市场需要A，做市商就卖A；市场需要B就卖B，可能中间也会“折价”再买入A和B ，同时利用股指期货进行套保。
“这种方法相对来说，比较难操作。”李先生指出，因为做市商手中持有的A和B 可能不对等，股指期货套保就有一定的难度。“比如有50万份A，但同时有100万份B，那么多出来的B份额就要进行带杠杆的套保，而B的杠杆是在不断变化的。”
不过，这两种模式都是最基础和机械的做市方法，一些做市商也会在做市的同时加入自己的盈利策略，以保证自己的不亏甚至盈利。
“我们找的一个做市商，它是选择今年一直持有A类份额，而把B慢慢地卖掉。”一家基金公司相关负责人对记者表示，A份额今年的涨幅差不多有10%左右，这样做市商的盈利也不小。
券商、私募甚至大户
那么，谁来做分级基金的做市商呢？据记者了解，目前基金公司主要和券商、私募甚至一些券商大户进行合作。
“如果找券商做市的话，按照规定券商持有基金场内份额不能超过总份额的5%，找券商的话，一家可能都不够。”上述基金公司相关负责人指出，相对来说，私募持仓更灵活一点，所以也会找一些私募。
不过，除了券商和私募之外，甚至一些券商大户也能成为基金公司的合作对象。“道理很简单，基金公司需要流动性，而券商大客户能够提供流动性。”上海一家券商营业部总经理对记者表示，基金公司会通过券商找一些大客户来持有分级基金的A类份额或B类份额，同时在二级市场进行一些交易，对于交易量并没有强行要求，除了投资产品的收益外，基金公司还会给予额外的费用。
事实上，分级基金由于场内份额规模较小，一些大客户的操作对其规模影响也较大。据了解，近期某券商大客户持有大量某分级基金的A类份额，由于市场下跌过程中，B类份额价格下跌，于是该客户低价买入B类份额，与A类份额合并赎回套利。不料，这动作已经引起了基金公司的注意，为了避免客户反向套利影响基金公司，该基金公司通过该券商找到了这位大客户，大家进行了有效的沟通，并在内部做了扩散。
不过，无论是找券商、私募还是大户，基金公司都需要支付一定的成本，通常成本为做市资金的1%左右，如果是券商则可能直接得到分仓。
“我们曾经也希望找做市商，但最终觉得成本太高而放弃。”上海一家基金公司相关负责人对记者表示，目前做市商开出的要求是基金公司需要支付1%的佣金返还，但分级指数基金的管理费也仅1.2%，所以小基金公司一般承受不起这个费用。