中国券商资管行业报告（上篇）：行业规模收缩，聚焦主动管理回归资管本源

往届报告：

《2017年券商资管专题报告（上）：回归本源 逐鹿“大资管”新纪元》

《2017年券商资管专题报告（中）：坚守匠心 把握结构发展机遇》

《2017年券商资管专题报告（下）：专业勤勉 缔造辉煌》

一、行业发展回顾：《资管新规》及相关细则出台行业发展拐点来临

1.1券商资管行业发展历程

2001年，证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，允许符合条件的证券公司申请从事受托投资管理业务，券商资管业务由此起步。该阶段券商资管业务整体发展缓慢，截至2011年末，资管规模不足3000亿元，其中集合资管业务规模占比始终在50%以上，居于主导地位；2012年随着《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套细则的发布，券商资管行业迎来快速发展契机，截至2017年1季末，资管规模增长至18.77万亿元，较2011年末扩大了近67倍，其中以单一资管业务为主，占比超85%；2017年3季度以来券商资管规模开始下滑，2018年4月，一行两会和外汇管理局联合发布《关于规范金融资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》），此后相关配套细则陆续发布，券商资管行业迎来统一监管、规范发展的时代。

图 1券商资管业务发展回顾

资料来源：中国基金业协会，方正证券，中证金牛研究部；数据截止日期：2019.6.30

1.2券商资管行业迎来发展变革

（1）资管新规对通道业务和资金池业务明确规定

从《资管新规》要求来看，对券商资管通道业务和资金池业务影响较为显著，《资管新规》对以上两项业务的规定详见下表。

表 1：资管新规对通道业务和资金池业务方面的规定

业务类型	通道业务	资金池业务
业务说明	一般是指券商向委托方发行资管产品，并按照委托方指令进行投资，收取一定的过桥费用，一般以“银证合作”的形态存在。在定向资管中多数为通道业务。	资金池业务一般采取滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价的运作模式。
新规要求	1.禁止通道业务。“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。” 2.限制多层嵌套。“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”	1.独立运作，禁止资金池。“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。” 2.加强期限错配风险管理。“金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。” 3.明确刚性兑付行为认定。资管新规明确4种保本保收益的行为视为刚性兑付。并按存款类和非存款类金融机构分类处罚。 4.净值化管理。“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。”

资料来源：中证金牛研究部

（2）大集合公募化转型

2018年11月30日，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（下称《操作指引》），对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确。

根据《操作指引》规定，对于已取得公募基金牌照的券商，将大集合产品注册变更为风险收益特征相匹配的公募基金；对于未取得牌照的券商，则需要向证监会申请验收后进行产品合同变更，且合同期限原则上不得超过3年，同时证监会也鼓励未取得牌照的券商，将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金。

二、行业发展现状：券商资管行业规模持续收缩大集合公募化转型拉开序幕

2.1资管行业格局重塑券商资管规模占比下滑

根据《资管新规》规定，“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”为了分析方便，本文所指资产管理行业仅为证监会监管口径下的证券公司、公募基金、基金专户、私募基金和期货公司的资产管理业务。

随着资产管理行业的规范发展，行业格局发生明显变化。截至2018年末，资产管理行业规模较2017年末下降3.21万亿元至50.36万亿元，其中券商资管规模下降3.52万亿元至13.36万亿元，规模占比下降5.07个百分点至26.45%。与此同时，公募基金和私募基金规模震荡攀升，管理规模分别上涨1.43万亿元和1.61万亿元至13.03万亿元和12.71万亿元，规模占比上涨4.14百分点和4.44百分点至25.79%和25.16%。

2019年以来券商资管业务规模降速逐渐趋缓，而公募基金和私募基金规模延续增长并超越券商资管规模。截至2019年2季末，券商资管规模较2018年末下降0.83万亿元至12.53万亿元，降幅为6.21%，低于2018年同期的9.48%。公募基金和私募基金规模延续增长并达到13.46万亿元和13.33万亿元。

图 2：历年资产管理行业规模走势图

图 3：历年资产管理行业规模分布

数据来源：中国基金业协会，中证金牛；数据截止日期：2019.6.30

2.2单一资管计划规模持续收缩 集合资管计划规模止跌回升

券商资管产品一般可分为单一（定向）资管计划、集合资管计划、证券公司私募子公司私募基金和专项资管计划四类。

单一资管计划规模持续下滑但降速放缓。通道业务作为监管重点对象，已被明确禁止，以通道业务为主的单一资管计划规模自2017年2季度以来持续下滑，其中2018年和2019年上半年规模分别下降3.4万亿元和0.89万亿元至10.99万亿元和10.10万亿元，规模降幅分别为23.62%和8.11%。

集合资管规模止跌回升。2018年券商集合资管规模延续2017年下降趋势，截至年末，集合资管规模为1.91万亿元，较2017年末下降1987.73亿元，规模降幅为9.41%。2019年上半年集合资管计划规模止跌回升，较2018年末增加159.16亿元，规模涨幅为0.83%，分季度来看，1季度和2季度规模涨跌幅分别为3.85%和-2.90%。

图 4：历年各类券商资管计划规模和环比增速

数据来源：中国基金业协会，中证金牛；数据截止日期：2019.6.30

2.3大集合公募化转型拉开序幕 “爆款基金”频现

从公募基金牌照角度来看，受限于一参一控等因素影响，目前拥有公募基金牌照的证券公司（或其资管子公司）仍为少数，截至2019年6月30日，仅有13家，且除东证资管、中银国际、财通资管和长江资管外，公募基金管理规模均在百亿以内。但券商参股或控股的基金公司几乎占据公募行业半壁江山，根据wind数据统计，股东以证券公司或其资管子公司为主的公募基金公司共有66家，占基金公司总数量的46.48%，其中2018年以来成立的3家基金公司，均为券商全资子公司，分别为华融基金、西藏东财基金和湘财基金。

2019年8月16日，中国证监会官网显示，东方红7号集合资产管理计划获准变更注册为东方红启元灵活配置混合型证券投资基金。同时根据多家媒体报道，中信证券、国泰君安、中金公司等券商机构大集合产品先后转型获批，大集合公募化转型之路拉开序幕，公募化业务或将成为券商又一重要抓手。

部分大集合转公募产品深受市场青睐，爆款基金频现。如多家媒体报道的“东方红启元混合基金”发售半日募资规模近30亿元；“中信红利价值”首日销量达46亿元；“国泰君安君得明混合型基金”日销超120亿元。

表 2：“公募系”证券公司或证券资产管理公司公募业务概览

数据来源：中证金牛；数据截止日期：2019.6.30

2.4券商子公司转型之路持续推进

2016年12月30日中国证券业协会发布了《关于发布<证券公司私募投资基金子公司管理规范>及<证券公司另类投资子公司管理规范>的通知》，同时废止了原证券公司直投子公司的《证券公司直接投资业务规范》。自此，证券公司直投子公司这一证券公司重要的投资管理平台，开始向私募基金管理业务和另类投资管理业务相互独立的专业化经营方向转型。

截至2019年7月29日，中国证券业协会根据证券公司整改方案确认及相关子公司申请，已公布了17批私募投资基金子公司及另类投资子公司会员名单，合计141家子公司，其中私募投资基金子公司79家，另类投资子公司62家。从母公司角度来看，共涉及82家券商，其中58家券商旗下已包含两种类型子公司。各批次私募投资基金子公司和另类投资子公司会员数量详见附表1。

图 5：直投子公司转型

数据来源：中证金牛

券商私募子公司在转型中规模稳定增长。截至2019年2季末，券商私募子公司私募基金规模较2017年末增长1323.51亿元至5014.30亿元，其中2018年增长772.44亿元，2019年上半年增长551.07亿元，涨幅分别为20.93%和12.35%。

图 6：证券公司私募子公司私募基金数量和规模走势

数据来源：中国基金业协会，中证金牛；数据截止日期：2019.6.30

2.5 “支民资管计划”缓解股票质押风险

2018年权益市场持续低迷，部分股票价格接近或触及平仓线，股票质押业务风险快速放大。在此背景下，2018年10月31日，证券业协会组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”（简称“支民资管计划”）发起人会议，11家证券公司作为联合发起人签署了发起人协议，此后参与券商和资金规模逐渐增加。根据中国证券业协会数据显示，截至2019年6月30日，共计57家证券公司完成协议签署，承诺出资规模累计达559.7亿元。其中已有48家证券公司共成立了86只“支民资管计划”和45只子计划，出资规模总计588亿元左右。从投资方面来看，目前33家证券公司管理的“支民资管计划”及其子计划已进行具体项目投资，累计投出金额总计434.4亿元左右，所投资标的共涉及沪深交易所上市的142家上市公司及其主要股东，在一定程度上纾解了民营企业及其股东的流动性困难。

根据中国基金业协会证券公司资管产品备案信息显示，截至2019年6月30日，共有31只证券行业支持民企发展系列集合资管产品，从投资类型来看，主要以固定收益类和混合类为主，分别为14只和11只，权益类产品共计6只。同时注意到，在31只产品中，有9只产品注明为“FOF集合资管计划”，该类产品主要投资于管理人联合各方资金共同成立的子计划，以扩大资金参与规模。产品明细请参见附表2。

图 7：证券行业支持民营企业发展系列资管计划进展情况

数据来源：中国证券业协会，中证金牛；数据截止日期：2019.6.30

三、行业发展展望：借鉴海外经验 聚焦主动管理回归资管本源

3.1 通道去化延续 聚焦主动管理回归资管本源

随着监管层对以让渡管理权、层层嵌套拉长资金链条的通道业务进行重点规范，单一资管规模持续收缩。截至2019年2季末，单一资管计划规模较2017年1季度的高点下降5.96万亿元，降幅达37.11%，去通道成效显著。但目前单一资管计划规模有10.10万亿元，在券商资管计划中的规模占比仍在80%以上，去通道任重而道远。根据《资管新规》及其相关配套细则规定，过渡期截至2020年底，在此期间，去通道仍将延续。

随着去通道业务的持续推进和行业的规范发展，聚焦主动管理回归资管本源将是未来竞争的关键。多家券商在2019年半年报中表示，将积极提升主动管理能力，如中信证券表示“不断做大主动管理规模，推动长期资金管理规模的稳健增长”；广发证券表示“稳步推进主动管理等更有质量的内涵式增长转型工作。”下表摘录了部分券商在2019年半年报中关于加强主动管理能力的表述。

表 3：部分证券公司2019年半年报关于加强主动管理能力的表述

资料来源：证券公司2019年半年报；中证金牛整理

多家券商发力，聚焦主动管理。根据中国基金业协会券商私募主动管理月均规模TOP20的数据显示，在行业整体规模快速收缩的背景下，2018年度招商资管和国泰君安资管主动管理规模较2017年末增长147.89亿元和28.07亿元，同时安信证券以848.13亿元规模新晋TOP20名单。2019年上半年9家券商发力，主动管理规模较2018年末均有所增加，其中国泰君安资管、中信建投证券、招商资管主动管理规模大幅增加509.06亿元、458.74亿元和400.10亿元。

表 4：券商私募主动管理月均规模TOP20

数据来源：中国基金业协会，中证金牛；数据截止日期：2019.6.30

3.2 多元化产品布局借助金融科技助力竞争力提升

展望未来在主动管理方面发展，美国投行资管商业模式已步入成熟，虽两国金融政策背景不同，美国发展经验仍有部分值得学习借鉴之处。除研究美国投行资管商业发展整体情况外，以截至2017年末全球资管规模前30名资管机构中的摩根大通（第7名）、摩根士丹利（第15名）、高盛集团（第18名）发展情况为例进行分析，希望为我国券商资管主动管理转型提供借鉴。

（1）多元化产品布局

从摩根大通投资产品和投资策略来看，美国投资银行资管产品及投资策略较为多元化，如下表所示。

表 5：美国投资银行资管产品及投资策略

Equity	Fixed Income	Alternatives	Multi-Asset Solutions	Quantitative Beta Strategies
Emerging Markets, Asia Pacific & Japan	Absolute Return / Unconstrained	Alternative Beta	Insurance Solutions	Alternative Beta Solutions
Global Developed	Commodities	Hedge Funds	Outsourced CIO (OCIO)	Strategic Beta Solutions
United Kingdom/Europe	Core and Core Plus	Infrastructure & Transport
United States	Currency	Private Credit
	Emerging Markets Debt	Private Equity
	Government	Real Estate
	High Yield Corporates & Loans	REITs
	Insurance Solutions
	Investment Grade Corporates and Credit
	Multi-Sector Credit
	Securitized Credit
	Short Duration
	Stable Value

资料来源：摩根大通，中证金牛整理

根据Wind产品分类，我国券商集合资管产品类型主要包括股票型、混合型、债券型、货币型、另类投资产品、QDII产品六类，其中以债券型和货币型为主的固定收益类产品占据绝对位置，且产品之间的同质化现象较为严重。从管理人旗下产品类型来看，仅有8家券商或其资管子公司旗下产品覆盖了上述类型，而产品类型在3类及以下的机构占比高达45%，整体来看，部分券商资管机构产品线相对单一。

近年来券商资管机构在FOF/MOM、ABS、大集合公募化转型等方面也做出了创新尝试，未来结合客户需求多元化丰富产品线，积极探索业务模式，仍将是机构提升整体竞争力和产品吸引力的重要发力点。

图 8：券商资管机构旗下产品类型分布

数据来源：Wind，中证金牛；数据截止日期：2019.6.30

（2）借助金融科技助力竞争力提升

在金融科技方面的重点布局，助力摩根大通、摩根士丹利、高盛集团在金融科技竞争中保持领先地位。首先以高盛为代表，机构把金融科技列在战略重要地位，从高盛集团年报可以看到其重要原则之一就是投资科技及平台建设，详见图9，从CS Insight公司统计的Fintech业务布局情况来看也正是如此，三家机构在金融科技方面早有布局，投资区块链、数据分析、智能投顾相关金融科技初创公司，详见图10。

图 9 高盛发展战略

数据来源：高盛官网，中证金牛整理

图 10 美国三大投行科技投入情况

数据来源：CS Insight，中证金牛整理

中共中央政治局10月24日下午就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用。我们要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，明确主攻方向，加大投入力度，着力攻克一批关键核心技术，加快推动区块链技术和产业创新发展。国内券商资管机构可以学习海外经验将金融科技纳入战略布局，增强在金融科技方面投入，在转型财富管理过程中，引入大数据、智能投顾等金融科技，吸纳优秀人才，努力开辟新的业务增长点。

 

附  表

附表 1：证券公司私募投资基金子公司及另类投资子公司会员数量

批次	日期	私募投资基金子公司	另类投资子公司	合计
1	2017/4/7	54	9	63
2	2017/5/8	5	6	11
3	2017/5/18	7	17	24
4	2017/6/26	2	5	7
5	2017/8/3	2	6	8
6	2017/12/5	2	1	3
7	2018/1/17	2	5	7
8	2018/3/1	0	1	1
9	2018/4/2	0	1	1
10	2018/6/1	2	4	6
11	2018/8/31	1	0	1
12	2018/8/31	1	0	1
13	2018/11/5	0	1	1
14	2019/1/24	0	1	1
15	2019/3/5	0	1	1
16	2019/5/17	1	0	1
17	2019/7/29	0	4	4
合计	--	79	62	141

数据来源：中国证券业协会；数据截止日期：2019.7.29

附表 2：证券行业支持民营企业发展系列集合资管产品

序号	证券行业支持民营企业发展系列产品名称	管理人	成立日期	投资类型
1	证券行业支持民企发展系列之万和证券鹏城1号集合资产管理计划	万和证券	2019/5/16	权益类
2	证券行业支持民企发展系列之兴业证券2号集合资产管理计划	兴证资管	2019/5/15	固定收益类
3	证券行业支持民企发展系列之第一创业1号FOF集合资产管理计划	第一创业	2019/4/29	混合类
4	证券行业支持民企发展系列之财达证券1号集合资产管理计划	财达证券	2019/4/22	权益类
5	证券行业支持民企发展系列之国信证券4号集合资产管理计划	国信证券	2019/4/19	固定收益类
6	证券行业支持民企发展系列之华金证券纾困1号集合资产管理计划	华金证券	2019/4/11	混合类
7	证券行业支持民企发展系列之天风证券2号分级集合资产管理计划	天风证券	2019/4/8	权益类
8	证券行业支持民企发展系列之中泰资管5号集合资产管理计划	中泰资管	2019/3/13	权益类
9	证券行业支持民企发展系列之山西证券乾鑫2号集合资产管理计划	山西证券	2019/3/8	固定收益类
10	证券行业支持民企发展系列之山西证券乾盛15号集合资产管理计划	山西证券	2019/3/8	固定收益类
11	证券行业支持民企发展系列之华林证券1号集合资产管理计划	华林证券	2019/3/7	固定收益类
12	证券行业支持民企发展系列之财富证券纾困1号集合资产管理计划	财富证券	2019/2/25	混合类
13	证券行业支持民企发展系列之东海证券2号支持常州民营上市公司发展FOF集合资产管理计划	东海证券	2019/2/25	混合类
14	证券行业支持民企发展系列之中泰资管3号集合资产管理计划	中泰资管	2019/2/21	固定收益类
15	财通证券资管支持民企稳定发展系列之通鼎100号集合资产管理计划	财通资管	2019/2/18	固定收益类
16	证券行业支持民企发展系列之海通证券资管5号集合资产管理计划	海通资管	2019/1/18	固定收益类
17	证券行业支持民企发展系列之安信证券2号分级集合资产管理计划	安信证券	2019/1/17	固定收益类
18	证券行业支持民企发展系列之华创证券支持民企发展1号集合资产管理计划	华创证券	2019/1/16	权益类
19	证券行业支持民企发展系列之广发资管-浙富控股1号集合资产管理计划	广发资管	2019/1/3	固定收益类
20	证券行业支持民企发展系列之中泰资管2号FOF集合资产管理计划	中泰资管	2018/12/26	混合类
21	证券行业支持民企发展系列之华宝证券1号FOF集合资产管理计划	华宝证券	2018/12/25	混合类
22	证券行业支持民企发展系列之华泰证券资管1号集合资产管理计划	中泰资管	2018/12/7	固定收益类
23	证券行业支持民企发展系列之湘财证券1号集合资产管理计划	湘财证券	2018/11/26	混合类
24	证券行业支持民企发展系列之中泰资管1号FOF集合资产管理计划	中泰资管	2018/11/23	混合类
25	证券行业支持民企发展系列之国信证券2号FOF集合资产管理计划	国信证券	2018/11/23	权益类
26	证券行业支持民企发展系列之安信证券1号集合资产管理计划	安信证券	2018/11/20	固定收益类
27	证券行业支持民企发展系列之兴业证券1号FOF集合资产管理计划	兴证资管	2018/11/16	混合类
28	证券行业支持民企发展系列之银河1号FOF集合资产管理计划	银河金汇资管	2018/11/9	混合类
29	证券行业支持民企发展系列之招商证券资管1号FOF集合资产管理计划	招商资管	2018/11/8	混合类
30	证券行业支持民企发展系列之国信证券1号集合资产管理计划	国信证券	2018/11/5	固定收益类
31	证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划	天风证券	2018/11/2	固定收益类

数据来源：中国基金业协会；数据截止日期：2019.6.30

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中国券商资管行业报告（中篇）

中国资产管理行业报告（下篇）

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