股权投资行业报告（下篇）：百家视角 机构眼中的行业观
在第二届中国股权投资金牛奖评选期间，评委会通过调研问卷形式面向参评机构对于行业趋势的观点进行调研。该调研作为调研问卷的一部分共分为五大主题，从宏观政策、基金募集、投资、退出和团队建设五个层面收集机构观点。今年共收集有效调研问卷124份，其中行业趋势有效问卷74份。本报告将对调研收获进行集中汇总分析。
1.调研共分五大主题
（1）调研问卷说明
本调研反馈报告主要依据由中国财富传媒集团指导,中国证券报、中国财富研究院主办的第二届中国股权投资金牛奖调研问卷行业趋势调研部分撰写。
该行业趋势调研问卷设有5大主题46项问题，5大主题分别为：宏观与政策、募资与竞争、投资与估值、退出与回报、团队与激励。其中部分问题采用1-10分量化打分法，根据统计影响力程度分为三个对应区间，7-10分区间机构占比越高，说明影响力或重要程度越高。具体如表1所示。
表 1 调研问卷分值说明
（2）调研机构说明
去年评委会共收集调研问卷71份，其中行业趋势调研部分有效问卷52份，从样本结构来看，创业投资机构17家、私募股权投资机构28家、券商股权投资机构7家；投资趋势部分所有指标的有效样本最大数50、最小数39，中位数和平均数都是49。今年共收集调研问卷124份，其中投资趋势部分有效问卷74份，从样本结构来看，早期投资机构6家、创业投资机构22家、私募股权投资机构30家、券商股权投资机构9家、其他类型机构（包括政府引导基金、母基金等）7家；投资趋势部分所有指标的有效样本最大数74、最小数58、中位数69、平均数68。
后文将针对该调研问卷从5大主题分别阐述，同时对不同类型机构观点进行对比。
图 1 参与调研机构结构
中证金牛统计
2.宏观经济形势预期谨慎关注政府引导基金
（1）宏观经济形势 谨慎预期
今年半数以上机构认为宏观经济形势偏冷，对比明显的是2017年该项占比不足五分之一，而近七成机构认为宏观经济正常。今年机构对GDP增速预期亦相对悲观，65.22%的机构预期今年GDP增速在6.5%以下。从实际来看，我国三季度GDP同比增速为6.5%，尚未达6.5%以下，但已连续两个季度增速下滑。在通胀预期方面，大部分机构认为年内通胀压力不大，九成以上机构认为CPI将维持在3%以下，其中七成以上机构认为在2%以下。对于全球经济增长形势虽然60%以上机构仍持中性或乐观观点，但今年以来贸易摩擦阴云不断，全球经济风险加剧，仍有37.88%机构相对悲观。
图 2 宏观经济形势观点
图 3 GDP观点
图 4 CPI观点
图 5 全球经济增长形势观点
（2）认为中美贸易摩擦和金融去杠杆分别为出口和流动性首要影响因素
从我国出口贸易影响因素看，机构认为中美贸易摩擦影响重要程度位居首位，评分7-10分的机构占比高达84.29%；虽然从出口数据来看，我国今年1-9月出口金额同比均维持在10%以上，较2017年明显提高，但多系受中美贸易摩擦环境下，企业“抢出口”因素影响，未来出口压力或将逐渐显现。
对于市场流动性影响因素，机构认为金融去杠杆影响最大，评分7-10分的机构占比高达82.86%。近年来金融强监管对于股权投资有一定影响，从下文的机构主要LP来看，政府引导基金、民营企业等在今年或多或少遭遇流动性问题，以民营企业为例，许多民营企业由于股票流动性问题，出现了股票质押爆仓的情况，这些也从一定程度上解释了今年的募资难问题。
图 6 各因素对我国出口贸易影响程度判断
注：评分7-10分样本占比
图 7 各因素对市场流动性影响程度判断
注：评分7-10分样本占比
（3）最关注政府引导基金相关政策完善
为进一步了解机构对于行业政策的看法，调研问卷设置政策观点问题。证监会近年来推动制定《私募投资基金管理暂行条例》，研究起草《股权众筹试点管理办法》，监管层也发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称《资管新规》）不断规范行业发展，对此大部分机构认为相关政策法规有利于行业规范发展。
为促进行业的健康发展,本次进一步调研机构认为需要调整或改进的政策，在全部选项中，政府引导基金相关政策的完善最受机构关注。
早在2005年在国务院十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》中引导基金的概念被首次提出，此后监管部门先后发布《政府投资基金暂行管理办法》、《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》等10个文件，这些规章制度初步勾勒出政府引导基金的管理架构。但正如前文所述，虽然2015年后政府引导基金规模呈现爆发式增长，但由于其在投资方向、投资区域、出资比例等方面限制较大，使不少股权投资机构望而生畏，实际流入资金有限，在今年募资难度显著增加的环境下，该问题愈加凸显，故多数机构认为政策仍存在完善空间。
图 8 股权投资行业政策改进需求评分
注：评分7-10分样本占比
3.募资竞争激烈 大量基金或将退出市场
（1）行业拐点临近市场洗牌加剧
2017年股权投资行业实现大发展，六成以上机构认为将会有更多基金加入市场，而今年受多重因素影响，机构观点明显反转，认为更多基金加入市场的机构不足20%，而认为有部分或大量基金退出市场的机构占比却逾70%。此前市场多数观点指出随着私募投资新规出台，行业洗牌将逐步加剧，未来私募股权行业竞争将更加激烈，从调研结果来看机构观点与此类似。此外，中国基金业协会数据进一步印证该观点，私募股权和创业投资基金管理人和资产管理规模2017年涨幅分别达51.21%和43.38%，但在2018年上半年涨幅却仅为8.40%和12.06%，降速明显，若再考虑部分备案管理人或基金已名存实亡的现状，行业洗牌更为明显。
图 9 股权投资行业市场状况判断
（2）募资难度显著增加基金费率有所下降
对比去年，机构普遍认为募资难度显著增加，具体表现为在募新基金占比下降，募资时间延长。从具体数据来看，2018年绝大多数机构（90.14%）认为股权投资行业募资难度有所增加，其中认为募资难度大幅增加的机构占比逾50%，该比例远超2017年的22%；从新募基金来看，2018年已有新基金在募集过程中的机构占比为74.65%，该比例较2017年下降7.71个百分点；从募资时间来看，2018年募资时长在半年以下机构占比较2017年降低了10.62个百分点，而募资时长在10个月以上的机构占比较2017年增长11.60个百分点；从单只基金募资规模来看，整体变化不大，多数集中于1-30亿元之间；从募资币种来看，人民币基金仍为私募股权行业主流，同时仅募集人民币基金机构占比较去年增加14.11%，人民币与美元基金同时募集机构占比下降13.56%；对于基金的存续期，大部分机构仍为偏长期投资，选择5年以上基金存续期的机构占比在七成以上。
图 10 股权投资行业募资募资难度判断
图 11新基金募集状态
图 12 机构募资时长
图 13 募集资金币种
在募资难度显著上升的背景下，对比去年机构倾向设置的基金费率有所下降。从业绩分成来看，机构倾向的业绩分成比例对比去年出现整体下调，业绩提成比例倾向设置在20-24%之间的机构所占比例较去年减少逾20%，而比例设置低于20%的机构占比则增加16.84%，同时基于业绩表现浮动分成的机构占比提高7.77个百分点。从新募基金管理费率倾向来看，平均管理费率仍然集中于1.5%和2.4%之间，但2018年新募基金管理费率在1.5%以下的机构占比16.18%，较2017年增加12.01个百分点。
图 14 新基金业绩分成设置
图 15 新基金平均管理费设置
（3）自行募集为主要渠道 政府引导基金、母基金偏好程度最高
从募资渠道来看，自行募集依旧是股权投资机构最偏好的方式，评分7-10分机构占比达83.82%，其次是富有个人家族、保险公司、商业银行、第三方理财机构等。对比去年，股权投资机构依托保险公司、商业银行等其他机构募资的偏好度明显下降，推测或一定程度受监管政策影响。
从各类LP类别选择偏好上看，股权投资最偏好的5大类别分别为政府引导基金、母基金、上市公司、民营企业和国有企业，其中政府引导基金和母基金该项评分在7-10分样本占比均超80%，偏好程度靠前的LP均为非传统金融机构，推测主要受政策规定影响，诸如信托公司、券商资管和银行委外等其他资管机构进入股权投资行业的资金受阻。
图 16 各类募资渠道偏好程度
注：评分7-10分样本占比
图 17 各类LP偏好程度
注：评分7-10分样本占比
4.人工智能、消费升级、高端制造 、大数据主题备受关注
（1）机构认为估值有所回落 但普遍投资意愿降低
整体来看，虽然仍有超过半数的机构认为目前项目估值水平偏高，但该比例已较去年明显下降近10个百分点。同时机构对市场平均项目估值市盈率倍数的看法也再次印证该观点，今年认为市盈率倍数低于15倍的机构占比增至七成以上，而去年仅为五成左右。推测以下两点原因引发估值判断回落：一是二级市场大幅震荡下行，倒逼一级市场估值下调；二是宏观经济形势压力大，企业融资意愿提升以及下文将提到的股权机构投资意愿下降，将迫使降低估值。
但与此同时，股权机构投资意愿显著下降。倾向于增加投资项目的机构占比较去年减少逾20%，而倾向于减少投资项目的机构占比较去年增加16.39个百分比，占比超过30%。今年以来，募资难度显著增加，未来募资端困境可能会向投资端传导，进一步压制投资意愿。机构对于选择投资企业的评判标准按照重视程度由高到低排序前四位分别为：领先技术、优秀团队、高成长和潜在市场规模，而较高的现金流利润则排在最后，足见机构更为重视机构的内在实力。
图 18项目估值水平判断
图 19 项目估值中使用的市盈率倍数倾向
图 20 机构投资企业数量倾向
图 21 机构对拟投企业的评判标准
注：评分7-10分样本占比
（2）人工智能、消费升级、高端制造、大数据仍备受机构关注
从投资主题来看，评分7-10分的机构占比在50%以上，按偏好程度由高到低排列的主题依次为人工智能、消费升级、高端制造、大数据、云服务、物联网、医疗服务、并购、移动医疗、在线教育，其中排名前4位的人工智能、消费升级、高端制造和大数据主题均为80%以上的机构重点关注，而共享经济在经历2017年资本热潮后，投资意愿明显降低，位居各类投资主题末位。
图 22 2018年机构投资主题倾向
注：评分7-10分样本占比
5.并购退出成机构新选择 海外上市退出偏好提升
进入2018年以来，A股IPO审核趋严、发行节奏放缓，叠加二级市场估值大幅调整，破发现象频现，IPO退出盈利模式正在不断压缩。而并购退出凭借其退出时间短、确定性高、限制少等诸多优势正在逐步成为股权投资机构的首选。根据调研结果显示，评分7-10分的机构占比中，并购退出占比由2017年的72.92%大幅上升至94.20%，并超过IPO跃居退出渠道首位，IPO退出以85.51%的占比次之。此外呼应上文第三部分募资与竞争，在行业整体环境不景气的背景下，IPO等退出渠道不畅，也在一定程度上造成新发基金的募集困难，对小型机构影响更大，从而加剧行业洗牌。
此外，在A股发行节奏逐步放缓的背景下，在A股上市困难重重，众多企业开始谋求海外突围，香港、美国IPO退出热度提升。根据调研结果显示，A股上市虽然仍为机构首选，评分7-10分机构占比逾80%，但中国香港和美国交易所上市机构占比分别达75.71%和60.00%，占比较2017年明显提升，其中选择港交所的机构占比大幅提高近30个百分点。
图 23 投资企业退出途径偏好
注：评分7-10分样本占比
图 24 投资企业上市退出途径偏好
注：评分7-10分样本占比
今年对于已实现的整体退出回报水平，21.13%的机构表示低于预期，该比例较去年增加8.63个百分点；2018年，对于已实现的单个投资项目的退出回报率倍数，倾向在1-3倍、4-6倍、7-9倍的机构占比分别为20.00%、36.36%和23.64%。
图 25 退出回报水平评估
图 26 已实现单个项目平均退出回报
6.团队与激励：机构人员选拔重点关注业务能力
在选拔基金管理团队新成员方面，问卷中所列因素均受到了多数机构的重视，评分7-10分机构占比均在50%以上，且各项因素较去年重视程度均有所提高，机构在募资难度增加、行业发展形势恶化的环境下，人才选拔标准提升；从各选拔标准来看，机构依然重点考察新成员的项目操作能力、项目资源、过往业绩和特定从业经历，评分7-10分的机构占比均在80%以上，重视新成员的业务能力和专业性。薪酬结构方面，各机构之间的差异不大，主要由基本工资、年终奖、投资项目奖金和其他福利组成，绩效奖金收入占总收入比重在20%-30%和40%-50%的机构占比分别为30.30%和27.27%，同时近70%的机构认为奖金及提成在薪酬体系中激励效用最大。
图 27 团队成员选拔标准重要性排序
注：评分7-10分样本占比
图 28 薪酬结构中绩效奖金占比情况
图 29薪酬结构激励最大部分观点
7.分类机构差异：私募股权投资机构投资意愿下降更明显 创业投资机构更偏好并购退出
（1）私募股权投资机构投资意愿明显下降
2018年机构投资意愿整体下降，私募股权投资机构尤为明显。40%的私募股权投资机构表示将会减少投资，该比例较2017年大幅提高32.31个百分点，投资数量不确定的占比达30%，该比例也较2017年有所增加。而创业投资机构更加倾向维持往年水平，该比例占比高达65%。
图 30 PE、VC机构投资企业数量倾向
（1）创业投资机构更偏好并购退出
创业投资机构主要投资于企业的中早期阶段，退出方式更加偏向并购退出，根据调研问卷统计结果显示，2018年全部创业投资机构均偏好并购退出，而在2017年该比例也达到了76.47%，两年偏好并购退出的占比均高于私募股权投资机构。
图 31 分类股权投资机构退出渠道倾向
注：评分7-10分样本占比
说明：PE对应私募股权投资机构；VC对应创业投资机构
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